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應對市場動盪下的ETF折讓與溢價:以美國為例(第三部分)

ETF在不同情況下的溢價與折讓例子

Ben Johnson, CFA 05/05/20

在本文第一及第二部分,我們看到ETF史無前例的折讓錯位,並重溫了ETF溢價與折讓的基礎。在這部分,我們將研究出現在不同情況下的溢價與折讓例子,並探討投資者如何監督和管理溢價與折讓。

持續溢價與折讓的例子

參考第二部分提及的650隻ETF,出現大幅度及持久溢價與折讓的ETF均具有一些共同特徵。在過去十年間,溢價或折讓中位數最高的20隻ETF中,有12隻屬於國際或全球股票基金,這些基金組合中的部分或全部股票,會在美國境外的交易所進行交易,其交易時段與美國交易所的交易時間僅有輕微甚至完全沒有重疊。在這些不重疊的交易時段內,當地交易所不會發佈該等組成證券的實時價格資訊,在這個空窗期,這些基金便成為了「價格探索」(Price Discovery)工具,買賣雙方僅按照公允價值,交易可能尚未在各自的本地交易市場上轉手的一籃子股票或證券。因此,當ETF的單位交易與其持有的境外證券之交易時段未能同步時,溢價與折讓便成為常態。

過去十年,在溢價或折讓中位數最高的20隻ETF餘下8隻中,有7隻都屬於債券ETF,債券ETF的溢價與折讓通常基於:1)債券與持有債券ETF的定價方式之差異和 2)成本因素。例如收市過後,債券ETF的定價將以基金單位當前的最佳買入及賣出價之中間值為準。但是,其資產淨值一般會使用基金債券的買入價來計算,這顯然會造成溢價(即ETF單位的價格會較其資產淨值為高)。成本亦是一個因素,基金的溢價或折讓必須具有足夠幅度,才能吸引授權參與者進場把握套利機會(如圖2的交易成本及風險補償的臨界值所示)。在債券市場上,這些成本以及由此產生的臨界值一般較高,而債券市場原來的流動性亦較股票市場為低。

偶爾溢價與折讓例子

我們過去數週看到的ETF折讓是絕無僅有,其錯位幅度絕對是史無前例。但過往亦曾出現ETF的溢價或折讓瞬間飈升的例子。與我們近日看到的情況同出一轍,驅動溢價或折讓飈升的因素,都是源於ETF組成證劵的市價錯位。

例如在2008至09年金融風暴期間,某些固定收益ETF的溢價維持了一段長時間。在此期間,某些固定收益ETF便成為了持有標的證券的投資者的流動資金來源,皆因他們幾乎無法在市場上出售個別債券。例如根據Morningstar收集的每日數據,從2008年9月雷曼兄弟破產至2009年初,iShares iBoxx $ Investment Grade Corporate Bond ETF (LQD)的交易價格相對其資產淨值均一直存在溢價,在此期間,其每日平均溢價為2.3%。

在2015年8月24日,多隻ETF的交易價格較其真實價值出現大幅折讓,當日開盤不久即發生恐慌性拋售,觸發了熔斷機制,多隻股票跌至暫時停牌,而不少ETF均持有該等股票,那些為該等基金單位設定了追蹤止蝕盤的投資者,恰巧就在該錯誤時間以止蝕價格進行交易,成為了這次跌市的受害者;同一時間,亦有人利用了這次跌幅,以撈底價買入一籃子藍籌股。這件事突顯了在交易ETF單位前,評估市況以及確保交易安全的重要性。

投資者能如何監督和管理溢價與折讓?

投資者基本上無法直接處理ETF市場中不可避免的資產淨值溢價與折讓問題。所幸的是,力圖獲利的莊家往往會縮短價格錯位的時間,故對於大多數的長線投資者而言,溢價與折讓並非重大問題。

然而投資者在交易ETF單位,亦值得檢查買入或賣出價是否接近基金的估計資產淨值。在美國,並非所有證券經紀商都提供這項資訊。

雖然估計資產淨值是有用的工具,但基金的市價仍是衡量其資產淨值的最佳指標。在任何時候,莊家及其他投資者均會將他們的買入價和賣出價視為ETF的估計公允值,如果買入及賣出價只有分毫之差,則兩個價格的中間值或許最能貼切反映基金當時的資產淨值,這是因為極具競爭力的莊家會在交易時段中,運用他們專屬的定價模型,以超高速評估ETF的公允價值,務求在芸芸競爭對手中保持「優勢」,而且,對於債券基金或包含國際證券的投資組合而言,估計資產淨值並不實用,因其估值或會過時。美國證券交易委員會(SEC)最近在其最新修訂的ETF規則內,不再要求基金發行人聘請第三方代表他們計算基金價值並公開發佈。

最終,保障自己免受這些錯位影響的方法,還是避免在ETF價格與其資產淨值脫軌時進行交易。

如果您必須交易,請實踐安全交易。在任何情況下,使用限價盤亦是一種良好的習慣:從價格角度來看,限價盤能確保交易有利可圖,買入限價盤將以低於或等於限價水平,為投資者取得有利的買入價;而賣出限價盤,則以高於或等於限價水平,為賣家執行交易。使用限價盤有哪些潛在代價?就是時間及不完整的執行,與市價盤相比,以限價盤交易一般需要較長時間完成,並且有時會出現到價卻未能全數買入預設單位的情況。投資者應考慮以上潛在成本以及被莊家利用市價盤的可能性,權衡輕重。

而對於那些就上述內容感到不安或不太在意的投資者而言,市場上尚有大量可供選擇的指數互惠基金產品,它們能保證您按基金的資產淨值進行交易。

作者簡介 Ben Johnson, CFA

Ben Johnson, CFA  

Ben Johnson, CFA Morningstar環球被動型基金研究總監