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應對市場動盪下的ETF折讓與溢價:以美國為例(第二部分)

溫故知新:ETF的資產淨值、估計資產淨值,及溢價與折讓。

Ben Johnson, CFA 23/04/20

我們在本文第一部分中看到ETF史無前例的錯位折讓。在第二部分,我們將回顧ETF溢價與折讓的基礎。

甚麼是資產淨值(NAV)?

資產淨值是ETF的資產總值減去其總負債。ETF的資產組成部分各有不同,然而一般都包括股票、債券和/或現金。如果基金選擇以買入實物資產的方式追蹤基準指數(即其擁有證券而非衍生工具),其資產便是基準指數的成分證券(或取樣證券)、任何透過證券借貸而產生的應計收入,以及一些現金。ETF及其他基金的負債,則主要包括基金公司收取的費用。ETF每單位的資產淨值,可以透過將基金的總資產淨值除以已發行的單位數量計算出來。

資產淨值=(資產總值-總負債)/單位數量

甚麼是估計資產淨值(iNAV)?

傳統開放式互惠基金在每個交易日計算一次資產淨值,計算基於各大交易所收市後以及第三方定價服務發佈了各證券的最新報價資訊。基金以該價值作為當日下單申購或贖回單位的價格。新投資者按基金收市時的資產淨值(除去手續費)申購基金,而贖回基金的投資者亦同樣按收市時的資產淨值(除去手續費)交易。以基金組合內所有資產收市時的淨值計出的單一價格進行交易,有助簡化傳統基金的申購過程,而且比較公平。

ETF具有日內流動性。它們在整個交易日中持續定價,並按當時的市價作出申購或贖回,因此,對這些基金的資產淨值進行定期計算,某程度上有助測量某些投資組合的市值,這能讓投資者知悉他們是否正以合理價格進行交易。

這個投資組合日內價值,稱為基金的估計資產淨值(iNAV)。在美國上市的ETF,iNAV在交易時段內會被定期計算,一般每15秒更新一次。然而,與傳統的開放式互惠基金不同,ETF投資者在市場交易時段不能按最新的估計資產淨值買賣(它只是理論上的數字,並不能在市場上行使),相反,ETF投資者可能會以相對基金真實價值的溢價或折讓價來在市場上交易。

溢價與折讓

ETF的市價一般不會完全緊貼其資產淨值,又或是莊家對資產的估值。若一隻基金的市價高於其資產淨值,就是所謂的溢價交易;此等交易對賣方有利,而買方則理虧。以50.49美元購入一隻組成證券總值49.99美元的基金,無疑會損害您的預期收益。當市價低於投資組合現行的價值時,ETF交易便會出現折讓,這有利買方卻有損賣方利益。以49.99美元購入一隻組成證券總值50.49美元的基金,必然能提高您的預期回報。

幸好,ETF通常以非常接近其資產淨值的價格進行交易。即使上面的例子(1%的溢價或折讓),它對於幾乎所有ETF來說亦是相當誇張的情況,這是因為出現的任何溢價或折讓都會為授權參與者或稱AP(可直接向基金發行商申購或贖回ETF單位的特殊莊家)帶來套利良機。授權參與者可以利用一籃子預先設定的證券和/或現金作交換,申購及贖回相應數量的ETF單位。如果ETF的市價過份偏離其資產淨值,莊家便能從該基金的市價與其相關證券總值之間的定價錯誤中獲利。

例如,如果某隻基金每單位的組成證券價值49.99美元,而基金每單位正以50.49美元交易,則莊家可以將一籃子相應證券交付予ETF發行商,以換取新的ETF單位,然後再在公開市場上出售。此舉能為莊家帶來微薄的利潤(考慮到這一過程所涉及的成本,每個ETF單位的利潤或會少於0.50美元)。當莊家互相爭奪低風險獲利的機會時,自然會將基金單位的溢價與折讓持續縮小。

圖1見證了授權參與者的功勞。這個直方圖顯示了Morningstar 數據庫擁有過去10年的相關資料的645隻ETF,每月溢價與折讓之中位數分佈。您可以看到大幅度及持續的溢價與折讓僅屬個別例子,而非普遍情況。事實上,500隻(佔78%)ETF於這段期間,也偏向以其資產淨值-0.05%至0.05%的幅度折讓與溢價交易。然而亦有例外情況。

我們會在本文第三部分,研究出現在不同情況下的溢價與折讓例子,並探討投資者能如何監督及管理溢價與折讓。

 

 

作者簡介 Ben Johnson, CFA

Ben Johnson, CFA  

Ben Johnson, CFA Morningstar環球被動型基金研究總監