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指數型基金不算太大,但基金經理卻可能是

這些指控都是「點錯相」。

Sarah Newcomb 30/01/20

對指數型基金所作的批評時序如下:

1)指數型基金是愚蠢的投資

定義上,一個在收佣金前符合市場整體表現的投資組合,在扣除費用後會落後市場。誰會買一個必定跑輸大市的基金?

這是邏輯繆誤。普遍的主動型基金都是扣除費用前和市場整體表現相當,在收費後落後市場,而且由於主動型基金費用更高,從而比指數型基金的表現落後得更多。因此,指數型基金看似「跑輸大市」,實際上是「跑贏平均」。這說法已變得人所共知,你也應該已經知道。

2)指數型基金扭曲市場價格

指數將市場劃線令一些證券被納入指數,而另一些則不被納入。這使指數成份股的價格上升,但使沒納入指數的證券價格受挫。

這也許沒錯,但影響最多也只是溫和。原因之一是主要的指數型基金的納入性很高。指數基金中的龍頭—在美國上市的Vanguard Total Stock Market Index(VITSX)目前持有3,587個倉位。無可置疑排行第3,588大的股票會因沒有接收到該基金的任何資產而受挫,但該公司在公開發行的股票階梯中處於很低的一級。

當對沖基金經理Bill Ackman大聲疾呼他持有最多的證券—威朗製藥 (Valeant Pharmaceuticals)—因受指數忽略而被錯誤定價時,上述這個論據就站不住腳。他說這證券被錯誤定價是對的,但原因則錯誤。該公司的股價因操縱股價和會計違規,其後很快就崩潰了。

3)指數型基金主導

這種說法是顛倒主次。因為指數型基金是無差別買入,並不獎勵成功者也不懲罰失敗者。是股票的現金流而非經濟基本面決定市場走向。

這方面相關的指控亦跟另一問題相關,例如Vanguard Total Stock Market Index 為芬蘭證券交易所市值的三倍。如果此基金,或任何規模相當的對手完全只在芬蘭投資,就會淹沒該市場。

但這議題仍然僅僅是理論上的。幾乎所有在美國的指數型基金資產都投資在三個巨大和廣泛分散的範疇:1)大型(或說差不多所有)美股;2)投資級債券;和3)全球股票。沒有一隻基金佔這些市場多於3%。可能受指數型基金撼動的更小型、更脆弱的投資範疇則相對吸引更少資產。

4)他們是漫不經心的企業監管者

指數型基金經理不能提供有效的企業監察,因為他們的基金持有太多證券。這樣的工作量過於龐大。因此,他們淪為上市公司的橡皮圖章。

這指控很大程度上是對的。很難宣稱指數型基金龍頭供應商—更不用說更小型的公司—有足夠人手去審視數千間美國企業的代理投票權。要好好理解企業議題並提出異議需要時間、精力和金錢。3或5點子的年度費用只能支付有限的營運費用。

但Barron's的報導指出2017年各類的互惠基金的基金股東投票有94%支持基金管理團隊。基金業歷史上是用腳投票,而非股東投票。普遍來說,如果一間公司表現差劣,基金經理要不避開該股票,要不等到該股價變得足夠便宜,有足夠原因去買入這股票。如果價格合理,企業管理的缺失尚可接受。

5)他們是有害的企業監

指數型基金經理不喜歡企業競爭。他們不想要創造性破壞,因為不可避免地他們將持有被破壞的那間企業的股票。相反,他們想要的是進行串謀勾結,令所有人都取得成功。

此罪名不僅是指數型基金疏忽監察,而是他們鼓勵犯罪行徑!當然並不是公然這麼做—他們太專業了。比起公然犯罪,通過點頭貶眼,指數型基金鼓勵企業管理層不要去增長市場份額來打擊對手,而是集中精力改進利潤。加價,而不是減價戰!

我傾向相信這指控。但同樣,這問題不僅局限於指數型基金。當盈利能力的餅做大後,所有進行多元化投資的投資者都會受惠。此外,即使是擁有集中的投資組合的投資者也應該支持反競爭策略。如果我擁有可口可樂(KO)而沒持有百事可樂(PEP),對我最佳的結果是可口可樂收購百事可樂。可是,相反的結果也有可能發生,那會是對我最差的結果。所以我尋求可以幫助兩間企業的策略。

從基金到基金管理公司

這些指控的支持者未必會同意,但我認為上述五項批評要不被推翻,要不就未能應用。第一點已過時,其餘的值得作出監察,因為他們的擔憂至少部分成立,但尚未應驗。

比起上述憂慮,更不清楚的是龍頭資產管理公司的規模—和他們管理的基金相比—是否值得我們擔憂。據我所知,沒有人嘗試指出一個投資管理公司,就公眾利益來說,何時會變得太大,例如當它擁有公開買賣資產的2%,或5%,或10%?

也沒人清楚說出這讓人擔心的原因。對資產管理人的憂慮,只有一位牛津大學金融教授的評論中含糊帶過:「如果實際上只有少數資產管理人控制大部分企業,這不是資本主義應該運作的方法。問題是何時會到達這界線。我不知道到了這界線沒有,但我們現在需要考慮它。」

事實上,指數型基金的真正爭論並不在於指數投資,而是包含整個基金產業。畢竟,如果指數型基金不存在,仍會有相關的指控,例如巨型互惠基金扭曲和推高市場價格,而基金經理是漫不經心(或差勁的)的企業監管者。指數型基金受靶的原因是因為它們威脅到主動型基金經理。

同樣地,指數型基金有否變得過大的問題,亦應恰當地應用於投資管理公司,甚至整個行業。我未能對此提供答案,但我知道問題更在於基金管理公司本身,而非它們提供的基金。

作者簡介 Sarah Newcomb

Sarah Newcomb  

Sarah Newcomb是晨星行為經濟學家.