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如何選擇策略性啤打交易所買賣產品(第2部份)

我們如何在這些產品中區分優劣。

Ben Johnson, CFA 18/12/19

正如我之前提及,有一系列的因子誕生,一些近乎愚蠢,一些卻甚具競爭力。後者包括「質量型」和「低波動性」。兩個因子都是相當新的發現,亦並未如價值型和動能型因子經過全面審視。當然,這沒有令指數或ETF供應商卻步,為這兩個因子推出大量相關投資產品。

「質量」和盈利能力密切相關,再加上投資,則構成了Fama-French股票定價五因素模型的其中兩項。〔2〕盈利能力較易從直覺理解,因為股票的未來現金流是影響現有價值的一個因素:企業越賺錢,其預期的現金流就越多。從行為觀點來看,投資者傾向低估企業目前盈利能力的可持續性,或者是將有利可圖的股票錯誤定價。Dimensional Fund Advisors及AQR等基金公司就有應用企業質量和盈利能力於它們的基金產品上。「質量」在ETF界也變得時髦起來,過去三年以「質量」主導的美國大型股ETF就有108億美元的資金淨流入。

低波動性的關注顛倒了傳統對風險與回報的見解。研究顯示低波動性股票比更高波動性的同類型股票有更高的風險調整後的回報。有眾多充足的合理理據可以解釋這現象。亦有研究指出這種關連性未必能夠如此簡單劃分,或維持長時間。這些都說明低波動性策略以前曾經有效,未來仍是未知之數,也未像價值型和動能型投資般受追捧。

效益程度

不是每個因子的效益都一樣。僅因為建構指數方法論上的細微差別,就可使名稱相近的策略有不同的回報表現。再者,學術研究的因子理論在實際操作上衍生不少其他問題(例加成本)。因此,理解這些基金的基準指數能否有效反映個別因子,以及有否因為費用過高,或因子不太相關的資產而達不到預期投資效果,對投資者來說相當重要。

Northern Trust 銀行的量化研究團隊將此概念的研究濃縮成「因子效率比」(factor efficiency ratio),或FER。〔3〕因子效率比計算投資個別因子的主動風險,跟策略性啤打指數的總主動風險之間的比例,即主動風險相對市值加權的主指數進行計算。研究團隊發現策略性啤打指數的FER越高,風險調整後回報越高。

投資容量

因子可以持續有成效,是基於有人願意和你投注的因子對賭。如要使「價值型」因子產生超額回報,需要有一群投資者避開價值型的股票。如果每個人都同時看好價值型股票,就會形成「市場」。因此,理解因子的投資容量就和理解主動型策略的容量同樣重要。

在2013年5月,MSCI為挪威財政部詳盡分析了不同地區對不同策略基準指數的投資容量。〔4〕報告中提及容量的要點是:

「……應該要注意只有市值加權指數是唯一和宏觀相符的指數。所有其他加權方式的指數都不能由所有投資者持有。這使風險溢價配置的容量有明顯界限。當一個指數越來越偏離以市值為基礎的指數,就變得難以投資,尤其對非常大型的基金來說。」

容量在哪裡找?普遍來說,在發展較廣較深入的市場(美股及其他已發展市場股票)的基礎因子(價值型和動能型)。我認為這些因子最能體現。

一個有能力、肯承擔的發行商

最後但肯定同樣重要的是,有一個有能力、肯承擔的發行商作夥伴。晨星的研究顯示對股東資本有良好治理的公司,有更佳的長期投資者回報。〔5〕公司文化是我們檢視基金發行商實踐治理的關鍵因素。我們傾向不認同一些公司重視銷售多於治理,或看重多推產品多於比起有用和有意義的創新。在策略性啤打範疇內仍然有很多試驗和摸索。我們需要分清好壞,找出那些有序發展產品,並提供合理價格的基金發行商。(再說一次,成本很重要!)

[2] Fama, E., & French, K. 2014. "A Five-Factor Asset Pricing Model." Fama-Miller Working Paper. https://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=2287202

[3] Hunstad, M., & Dekhayser, J. 2015. "Evaluating the Efficiency of 'Smart Beta' Indexes." Journal of Index Investing, Vol. 6, No. 1, P. 111. https://ssrn.com/abstract=2510987

[4] Bambaci, J., Bender, J., Briand, R., et al. 2013. "Harvesting Risk Premia for Large Scale Portfolios." https://www.msci.com/resources/research/articles/2013/Harvesting_Risk_Premia_for_Large_Scale_Portfolios.pdf

[5] Hughes, B., Lutton, L., West, C., et al. 2015. "2015 Morningstar U.S. Mutual Fund Industry Stewardship Survey." https://corporate.morningstar.com/us/documents/ResearchPapers/US-MutualFundIndustryStewardshipSurvey2015.pdf

 

作者簡介 Ben Johnson, CFA

Ben Johnson, CFA  

Ben Johnson, CFA Morningstar環球被動型基金研究總監