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價值型投資仍具意義(第二部分)

投資價值型股票必須保持耐性,且精挑細選。

Alex Bryan, CFA 16/07/20

在本文的第一部分中,我們研究了價值型投資的案例,以及價值型投資的操作條件。在這一部分中,我們將會繼續討論價值型投資的風險,並探討其表現不佳的原因。

風險

根據過去13年的往績,價值型投資的確存在風險,單看新冠肺炎引起的拋售已知一二。從2020年2月19日至3月24日,Russell 3000 Value Index下跌32.3%,比Russell 3000 Growth Index多7個百分點。價值型股票的基本面往往比增長型股票的為弱,它們較不可能享有長期競爭優勢,並且盈利能力傾向較低,前景亦較遜色。它們亦傾向擁有較多固定資產,使其靈活性降低,並可能更易受衰退影響。

赫茲租車(Hertz)就是一個很好的例子,這間汽車租賃公司屬小型價值股,在新冠肺炎疫情令旅遊業停擺期間,其龐大的車隊一直閒置,最近更已申請破產保護。雖然價值型股票的多元化投資組合幾乎不受特定企業風險的威脅,但部分風險在大部分價值型股票中相當常見,亦無法完全分散。因此,投資者在承擔此風險的同時亦要求得到補償,亦合情合理。

為何價值型投資表現欠佳?

若持有價值型股票的基本狀況保持不變,為何其表現長期欠佳?如圖1所示,主要原因是相對於增長型股票,它們的價格更便宜。由於價值型股票和增長型股票之間的未來現金流差距擴大,可能證明到此變化是合理的,但是,這亦可能反映投資者對價值型股票過於悲觀。無論哪種原因,估值差距都不會無限擴大,因此,這種劣勢應該會某個時候減退。

投資組合結構及規模相當重要

儘管價值型投資具有強大的理論基礎,但傳統的廣泛大型價值型指數基金未必最能受惠。小型股乃是更佳選擇,這是由於它們所涉風險較大,投資者因而要求風險補償,且這類股票更易有錯誤定價。

考慮到Russell 1000 Value Index,其股票代表美國大型股市場中較廉價且增長較慢的那半數股票。從1978年底指數成立開始,至2020年4月,此指數稍落後於Russell 1000 Growth Index(年度化13個點子)。在此期間,Russell 2000 Value Index(其在美國小型股市場採用相同的結構規則)相對 Russell 2000 Growth Index,前者年度化回報較後者高出2.3個百分點。圖2顯示了每隻價值指數,與相應的增長型指數的相對回報。

價值型投資仍可用於大型股,但投資組合結構的選擇相當重要,指數供應商用以定義價值型及增長型的指標,似乎是重要的差異因素。然而,由於標準估值指標之間具高相關性,因此各指數供應商之間的指標差異似乎相差不大。當中的關鍵是該指數是否使用行業相關的方法進行選股,以及其追求價值的積極程度。

受惠於持有價值型股票的大部分回報,似乎都來自個別行業的選股。3 探討每個行業內的估值,應有助進行更清晰的比較,並減輕持續存在的行業偏差,這些偏差可能是積極風險的來源,未必會帶來市場風險回報。

MSCI USA Enhanced Value Index展示了行業相關的價值型投資方法如何奏效。(美國上市的iShares Edge MSCI USA Value Factor ETF (VLUE)追蹤此指數。)自1997年11月底推出,至2020年4月,此行業中性指數的年度化回報較標準的MSCI USA Value Index高出2.3個百分點。儘管MSCI USA Enhanced Value Index擁有較多科技等增長型主導行業的股票,但由於其投資組合較集中,並且使用估值以決定投資佔比,因此其價值傾向比MSCI USA Value Index更明顯。

價值型投資並未失去其光彩,但投資時必須保持耐性,且精挑細選。價值型投資很可能將會捲土重來,但難以預計何時發生。多元化投資始終是最佳選擇。最好將價值型投資連同其他因子策略(例如動能和質量)一起運用,能在表現欠佳時減低損失。

3 Bryan, A., & McCullough, A. 2017. “The Impact of Industry Tilts on Factor Performance.” Morningstar. https://www.morningstar.com/content/dam/marketing/ shared/pdfs/Research/The_Impact_of_Industry_Tilts_on_Factor_Performance.pdf

作者簡介 Alex Bryan, CFA

Alex Bryan, CFA  

Alex Bryan, CFA Morningstar的被動策略研究總監。