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什麼是賣空呢?

賣空公司股票有利於短期獲利或平衡基金投組的風險

James Gard 27/09/19

美國避險基金公司 – Muddy Waters的一份報告導致Burford Capital的股價在一天內下跌65%,「賣空」再度成為人們關注的焦點。

「作空」是指你與一間公司對賭,與其買入某公司的股票並希望它上漲而獲利,放空操作則與之相反,如果股價下跌,才會獲利。

自金融危機爆發以來,英國金融市場行為監管局(Financial Conduct Authority;FCA)每天都會公布一份作空名單:這份清單列出了哪些公司正被放空,誰在放空這些公司,以及該公司有多大比例的股本被放空。目前在作空名單上的公司已承受了一段時間的賣壓,包括湯瑪士·庫克航空 (Thomas Cook;TCG)和奇爾集團(Kier;KIE),他們的股價最近大幅下跌。放空者包括貝萊德、摩根大通(JPMorgan)、瑞士工業及金融投資集團(Artemis)、駿利亨德森投資(Henderson Global Investors)等大型資產管理公司,以及歐迪資產管理公司(Odey asset Management)和Marshall Wace等避險基金,就連管理近4,000億美元資產的加拿大退休金計劃投資委員會(Canada Pension Plan Investment Board)也在賣空英國股票。

基金經理經常藉由賣空操作來管理投資組合中的風險,而不僅僅是從股價的短期下跌中獲利。專業投資者通常會使用衍生性金融商品作為操作工具,例如差價合約(CFD),當股價上漲一定幅度時,差價合約可讓他們平倉或「回補」交易部位。

管理獲得晨星中性評級的木星絕對回報策略基金的策略主管James Clunie表示,賣空操作的原理很直觀,就是對一個資產的價格走勢持負面評價。他根據公司財務基本面分析,找出那些股價被高估或股價可能將下跌的公司,那些他稱之為具「脆弱性」的 公司。Clunie表示 :「我知道那些公司的價值所在,以及為什麼股價會下跌。」

Clunie公開表示他對美國科技業和汽車公司 – 特斯拉(TSLA)的負面看法。在James Anderson和Tom Slater所管理的Scottish Mortgage Trust (SMT) (獲得晨星金評級)中,特斯拉佔了3.7%。

Clunie認為特斯拉是一個很好的例子來闡述「交易面」和「基本面」。以交易面而言,他從特斯拉如雪片般紛飛的新聞中受惠 – 例如,他因特斯拉第二季度財報遜於預期而增加該股票空頭部位,特斯拉股價在一天內下跌13%。以基本面而言,Clunie在分析特斯拉的財務報表後,認為特斯拉的估值過高。晨星分析師認為,特斯拉在2018年12月底股價大幅下跌35%,從350美元跌至現今的253美元後,目前股價已接近公平價值,分析師Dave Whiston表示,特斯拉最新的財報也提醒投資人所面臨的風險和不確定性。

Clunie認為,賣空操作的基金經理必須比傳統買入並持有策略的基金經理更為靈活、更以交易為導向。

投資管理公司Martin Currie 歐洲多/空策略投資組合經理Michael Browne表示,使用賣空策略的基金經理必須非常謹慎。買入並持有策略的基金經理常說,他們在一項投資上最大的損失是100%的本金,然而他們能賺的錢是無上限的 ;在賣空交易中,情況正好相反。Browne說道:「你能從放空中獲得的最大利潤是100%,而你投資可能的損失卻是無止盡的。」賣空策略的經理人不會把股價下跌50%作為目標,而是把20-25 %的投資損失視為一種「巨大的成功」。

Browne表示賣空操作通常會考慮三個因素:週期性、結構性和管理層。週期性問題較容易管理,因為企業最終能夠安然度過這些難關 – 零售業就是一個例子。結構性問題可能包括資產負債表等帳目問題,這些問題可能更難解決。而管理制度上的問題則會使財務問題複雜化。他表示,「完美的賣空」須周全考量上述三點。但Browne解釋,若公司正逢艱難時期,一般情況下,短期內這些公司的股價會下跌,一旦問題得到解決,它們通常會被列在「作多」名單上,而不會像曾為英國建築巨頭的Carillion那樣,其股價暴跌意味著營運績效大幅滑落。

賣空是如何操作的呢?

對於什麼是賣空或「放空」,以及為什麼要使用賣空策略,人們存在許多誤解。

賣空最基本的形式是出售未持有的資產,並從價格下跌中獲利。資產可以是證券、商品或貨幣。這通常會由避險基金來做操作,而避險基金則因賭公司股價會下跌來影響股價走勢受到關注。最近,交易員一直在放空英鎊,因為英國硬脫歐的威脅有所加劇。

交易員本身並不持有該出售的資產,他們從專門的公司借入後,再以當前市場價格出售這些標的。 Clunie將這些公司描述為賣空業務的「管道工」。如果交易成功,交易員就會以較低的價格買回股票,並將借來的股票返還給出借方。如果股價上漲,則須「回補」或平倉。Browne表示,一家公司越是陷入困境,借入該檔股票的成本就越高,往往在該公司即將發生危機時才是賣空的最佳時機。舉個例子,如果放空一支從20英鎊下跌至4英鎊的股票,交易員可賺80%的利潤,但如果股價是由4英鎊跌到0英鎊,這筆交易則可獲得100%的利潤。Brown補充道,放空市值較小的公司可能比放空市值較大的公司成本更高,因為你所借入的股票占該公司流通股本的比例也更高。

賣空的風險所在

價值投資提倡者Benjamin Graham在談到投資時說:「短期來看,市場是一台投票機,但長期來看,它則是一台稱重機。」賣空者在當前市場上有很多「選擇」的機會,其中包括備受期待的IPO案、波動性較高的股票、債券和貨幣,以及一位能夠用Twitter影響市場的美國總統。Burford Capital股價在單日下跌65%這個事件說明,一些程式交易可能會因Twitter上出現的負面消息而引發拋售信號,像是「無償債能力」等負面貼文。

在Carillion的案例中,賣空者在該公司瀕臨破產時選對了交易方向,但他們也可能選錯邊,而公司最終度過危機。私募股權投資人為賣空者帶來了風險,當一家公司陷入困境時,它可以再次私有化並下市,而不是破產。陷入困境的公司若重組後能轉虧為盈,股價也會大幅反彈。股價的強勁反彈可能導致「軋空」發生,迫使賣空者平倉。英國線上超市Ocado (OCDO)在成立之初曾被大舉放空,但在過去兩年裡已上漲近5倍,從每股238便士漲至14英鎊。

賣空操作的道德面問題呢? 投資管理公司Martin Currie 的Browne表示,賣空者只是「信息傳遞者」,提醒公司管理階層警覺那些可以被解決的問題。他甚至支持企業與賣空者見面,他表示:「妥善利用這點,企業可以從賣空者那裡學到很多東西。」

 

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作者簡介  James Gard

James Gard  

is content editor for Morningstar.co.uk