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持有高收益債是必要的嗎?

我先前提出投資人可以透過持有1)投資等級債券及2)大型價值股 來建構類似高收益債券的投組的論點,今天的文章將來探討這個議題。

John Rekenthaler 12/07/19

可能的替代品
我先前提出投資人可以透過持有1)投資等級債券及2)大型價值股 來建構類似高收益債券的投組的論點,但我尚未對此多加闡述,因此今天的文章將來探討這個議題。

事實上,高收益債券是一種混合型的證券。高收益債如同投資等級債會提供配息及違約保護(雖然沒有投資等級債保護那麼多);然而,他們亦如股票一般,對經濟情勢的變化十分敏感。通常是體質不健全的公司才會發行高收益債(如果不是這樣,他們不會提供太高的殖利率),因此他們特別容易因經濟衰退而受到衝擊。

最後一句話也同樣在描述大型價值股,因他們對經濟情勢變動相當敏感,所以其價值往往較低 (如果不是這樣,它們的價值不會如此低)。因此,發行高收益債的公司往往是晨星認為的大型價值股公司。高收益債券市場及大型價值股市場的產業組成幾乎相同,高收益市場中有50%份額為製造業、能源、及金融產業,約佔Vanguard Value Index(VVIAX) 持股45%。

因此,高收益債券相當於將固定配息的特性及股票的高波動兩大特點結合起來的混合證券。這一直是我對高收益債的信念,也是我初步研究的成果。

用數字佐證
Excel遠勝人眼的觀察。在這個專欄中我蒐集1)高收益債券 2)中期核心債券 3)大型價值股 等三個共同基金組別過去15年的月平均報酬表現資料。然後,我將中期核心債券及大型價值股兩個組別各取50%編製出50/50指數,每月重新平衡該指數,並與高收益債基金的表現進行比較。

高收益債券基金的年化報酬率為5.8%,而混和指數為5.4%,兩者非常接近。此外,風險值也相當類似,高收益債券基金的月標準差為2.3%,混和指數的月標準差略低一點,為2.2%。(月標準差數值並不直觀,但在這個情況下並非如此,因為兩者的數值幾乎相等。)

隨後我對混和指數做了些調整,觀察除了將投資等級債及大型價值股均分之外,是否有其他比重組合能得出類似的結論,但卻什麼都沒發生。事實證明,最簡單及最愚蠢的假設 (1/n) 是最合適的方法。生活不就該如此嗎?

使用15年而非10年的好處在於較長的時段區間會包含2008年。然而,這項好處也可能是缺點,因為金融危機期間市場表現會相當極端,可能影響實驗的結果。如果不考慮2008年,同一個投資策略也可能會持續沿用至下一個15年。兩種方法可能會呈現同樣結果,但其過程會有所差異。

長期觀點
事實並非如此,取10年區間和15年區間並沒有太大的改變,但結果確實更加相近。當將2008年排除在衡量期間之外時,兩種策略的總報酬表現趨於一致,高收益債券基金年化報酬為7.9%,而混和指數年化報酬為7.8%。(實際結果比字面上的數字更為接近,因為高收益債券基金是四捨五入,而混和指數是無條件捨去。) 混合指數的標準差為1.9%,高收益債券基金為1.7%,兩者大致相同。

雖然在10年區間及15年區間高收益債券基金的表現都勝過混合指數,但其差距相當微小,因此兩種策略沒有明顯的差異。事實上,兩種策略可以互相替換,投資人可以只購買高收益債券或透過持有投資等級債券及大型價值股來達成同樣的績效,兩種方法都是可行的。

高收益債券絕非必要之資產,甚至毫無用處。我從不談論市場中立基金、槓桿指數基金、或是130/30基金(現在已經不存在,但過去確實發行過),而未來也不會。但高收益債券基金沒有任何問題,他們確實可以提升投組績效,但他們也不是不可或缺的標的。

短期考量
另一個特點是高收益債券在大多數的月份中是相當平穩的,其報酬表現介於中期核心債券及大型價值股之間。例如,在2004年6月研究初期,大型價值股基金上漲2.44%,中期核心債券基金上漲0.46%,兩者平均上漲1.45%,而高收益債券基金則上漲1.36%,因此符合原先的預期,但有時這個現象會不存在。

最明顯的例子是2008年末到2009年初時,高收益債券基金的跌幅超過50/50模型的預測,隨後的反彈更加強勁(2009年第二季高收益債券基金上漲19%,與S&P500指數漲幅相當且超越大型價值股指數)。2008年秋天,高收益債市場在人為刻意壓低債券價格的情況下開始失靈,隨著景氣逐漸復甦時,高收益債券也經歷一次性的大漲。

相反地,2018年12月股票市場大跌時,大型價值股基金一個月大跌近10%,而高收益債券基金卻相對平穩。儘管中期核心債券基金上漲1.3%,卻無法替高收益債券基金提供強勁的支撐力道,因此高收益債券基金下跌2%,但50/50模型預測的跌幅卻高達兩倍之多。

這些偶發的特殊現象不能說明是單純持有高收益債還是持有混和指數來的好。透過這兩個不同方法增持高收益債來做額外的多元化投組是沒有意義的,但在某些情況下確實可行。有時候,高收益債價值比混合指數混合指數遭低估 (反之亦然),因此對專業投資人而言這確實存在套利機會。

 

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作者簡介 John Rekenthaler

John Rekenthaler  

is vice president of research for Morningstar.