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審視借券的風險及報酬

共同基金和ETF出借持有證券可以創造額外收入,以提升該基金的報酬表現,且該額外收入可以抵銷持有基金的成本。

共同基金和ETF持有廣泛且充足的證券,因此他們自然能出借股票和債券。事實上,出借證券可以創造額外收入,以提升該基金的報酬表現,且該額外收入可以抵銷持有基金的成本。

借券所創造的收入並非完全是無風險的,這些風險即在金融風暴時曝露出來,當時有些基金因借券而造成損失[1]。然而,目前借券的風險與過去相比較低,因此我們相信借券對投資人帶來的好處大過其風險。

借券的機制
出借方通常是投資期間長的機構投資人,如退休及養老基金、已註冊基金、政府機構及保險公司。借券方通常是用於放空股票、避免結算損失或從中套利,其中包含經紀自營商及避險基金。借出代理人通常從借券收入中收取部分費用作為媒合借貸雙方的酬勞。

出借方對借券方收取費用,並且依供需情況決定費用水準。供給方面,美國小型股及環球股票的費用通常比美國大型股票還高,因為他們在市場上比較難以尋找及借入。需求方面,通常被稱作「特殊的」或「難以借入的」熱門放空標的會收取較高的費用,如2018年的特斯拉(TSLA)及天狼星XM控股(SIRI)等。

為了降低借券方的違約風險,出借方會要求借券方提供價值比貸出證券高的抵押品,並且以每日市價計算。抵押品的形式包含證券(美國公債或1940年公司投資法的代理債務) 或現金。圖1描述借券過程中出借方、借券方、借出代理人以現金做為抵押品的過程。

Exhibit 1

風險較低的業務
借券有兩個最主要的風險: 借券方違約風險及現金抵押品的再投資風險。借券方違約風險是指交易對手未能如期償還借入的標的,但這是最不可能發生的風險事件,因為出借方通常會超額抵押102%的美國股票或105%的環球股票,也能隨時收回貸出的標的,並且美國證券交易委員會(SEC)也規定借券上限為基金總資產的1/3。有些借出代理人會賠償交易對手違約所產生的損失,但違約事件鮮少發生並且有超額抵押機制,因此即使違約其影響也可以忽略。

代理人如何運用現金抵押品再投資是一項更大的風險來源,如果過於積極投資可能將使曝險部位發生損失,進而對基金造成衝擊,金融危機時這確實對操作借券的基金產生影響 [2]。多年來參與借券的機構 (主要是捐贈基金及退休基金) 在借出代理人扣取部分現金抵押品再投資的獲利後即面臨損失 [3] ,如Calamos Growth Fund在借券的現金抵押品再投資中面臨860萬美元的損失,而這也影響1940年一些基金法案 [4] 。

為了應對這些損失,SEC針對貨幣市場基金建立一套更嚴格的信貸品質、存續期間、流動性等標準來衡量是否可以出借其持有的證券 [5]。如今,幾乎所有的現金抵押品都必須投資在美國公債及AA或更高信用評級的短期商業票據上。這些較為保守的規範旨在保護共同基金及ETF所面對的現金抵押品再投資風險。

你的基金公司的借券計畫是如何形成?
基金公司的借券計畫中關鍵的特點包括借出代理人(如果該代理人隸屬於基金發起人),該代理人會從借券收益中扣取部分收入。多數的基金發起人會將100%的借券淨收入轉入基金中,「淨」這個字在這裡相當關鍵,指的是借出代理人將借券總收入扣除相關及發起該計畫所需的成本。
圖2介紹全美大型被動式基金在借券計畫中最關鍵的特點。我們從2017/08到2018/10的基金監管文件中計算投資人平均在借券中所獲得的報酬比例。

Exhibit 2

投資人在借券中所獲得的報酬比例從貝萊德(BlackRock)美國股票基金的69.2%到富達(Fidelity)應稅債券基金的100%。多數借出代理人從借券收入中扣取固定的報酬,如景順(Invesco)的代理人從借券總收入中扣取10%的報酬,而富達和貝萊德則採取不同的方式。

富達的股票型基金任用非隸屬公司-高盛(Goldman Sachs)作為借券代理人,因此投資人賺取借券總收入的90%,而債券型基金部分,富達自行發起該借券的計畫,因此債券型基金的投資人可以賺取借券總收入的100%。

貝萊德根據資產類別及借券總收入採取分層定價系統。根據前述,貝萊德美國股票型基金投資人賺取借券收入約70%,而環球股票型及債券型基金投資人賺取約80%的收入。
在其他條件相同的情況下,回饋更多證券借代收入對投資人而言是較好的選擇。但僅使用一項指標很難對不同基金公司做比較,如有些回饋比例較少的公司是透過更積極的放貸來創造更多的借貸收入。

借券收入能替投資人帶來多大的好處?
借券的收入可有效的抵銷基金的費用,如iShares Russell 2000 ETF (IWM)從2007/03到2018/03間借券的平均收益為0.19%,幾乎抵銷其0.20%的費用率,即IWM投資人每年支付0.01%的有效費用來追蹤羅素2000指數。

為了衡量借券在長時間下對投資人帶來的好處,我們從各基金的年報中蒐集出借券的數據,該數據包含2007年到2018上半年10間相同的基金公司,其中涵蓋13個晨星組別中440檔共同基金及ETF近3,000筆的數據,

接著我們計算證券借貸收入抵銷費用率的比例,如借券收益率為0.19%而費用率為0.20%,證券借貸收入即抵銷95%的基金費用。圖3顯示前述基金經資產加權平均後的費用抵銷比例。

Exhibit 3

這些基金中美國教師退休基金會(TIAA)、嘉信(Schwab)、富達、貝萊德的證券借代收入抵銷費用的比例表現較為突出。TIAA在2012-2017年間抵銷約50%或更高的費用比例,主因其低費用率的特點使其表現相對突出。對投資人而言,支付低管理費並且有機會抵消費用是一個不錯的選擇。

這也代表基金公司可以透過借券的收入來維持較高的費用,如三檔微型股票ETF-- iShares Micro-Cap ETF (IWC)收取0.60%、First Trust Dow Jones Select MicroCap ETF (FDM)收取0.60%、Invesco Zacks Micro Cap ETF PZI收取0.70%,但他們各自透過借券收入抵銷大部分的費用,而這些基金公司將宣稱持有該基金的實際費用遠低於牌告費用。但借券的收入不如費用率穩定,因此在其他條件相同下,選擇費用較低的基金勝過用借券收入抵銷費用的基金。

結論
借券對基金投資人帶來的好處勝過其風險,主因是最大的風險來源 – 現金抵押品再投資風險 – 相當低,甚至低於以往。在美國,基於現金抵押品再投資的嚴格規範,積極地追求借券收益其風險不一定更高。
不同的借券計畫旨在縮小基金之間費用及投組結構的差距。但如果「借券」在兩檔幾乎相同的基金間扮演關鍵因素時,請銘記以下三個要點:

1. 借券的收入分配是否有利?
其他條件相同的情況下,借出代理人將借券計畫的大部分收入回轉至基金時,基金投資人應該獲得較多的報酬。

2. 該檔基金過往借券計畫的表現如何?
雖然過去借券收入的表現不能代表未來,但可以從歷史數據中衡量該基金對借券計畫的態度是積極還是保守。

3. 基金公司在追求借券收入時的積極程度為何?
最佳的方法是依據投資人的風險忍受度來決定。有些基金公司是機會性放貸,僅貸出能收取高額費用的證券,有些基金公司不論費用高低皆貸出投組中大部分的證券。較積極的借券計畫其風險不一定較高。

對這個主題有興趣的讀者可以由下載完整報告。

 

[1] Lambert, E. 2009. “Securities Lending Meltdown.” Forbes. June 4, 2009.

[2] Keane, F. 2013. “Securities Loans Collateralized by Cash: Reinvestment Risk, Run Risk, and Incentive Issues.” Current Issues in Economics and Finance. Nov. 3, 2013. 

[3] Story, L. 2010. “Banks Shared Clients' Profits, but Not Losses.” New York Times. Oct. 17, 2010.

[4] Zweig, J. 2009. “Is Your Fund Pawning Shares at Your Expense?” Wall Street Journal. May 30, 2009. 

[5] https://www.sec.gov/rules/final/2010/ic-29132.pdf

 

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作者簡介 Adam McCullough, CFA

Adam McCullough, CFA  

Adam McCullough, CFA 為晨星被動式策略經理研究分析師

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