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我們發現股市的異常現象,但我們還沒理解原因

根據一篇獲獎論文「巴菲特Alpha」可以發現有「奧馬哈先知」美譽的巴菲特,其股票交易策略是「打安全牌」。

John Rekenthaler 08/04/19

不勞而獲
上週的專欄—「巴菲特Beta」其實沒有太大的意義。

「巴菲特Beta」也就是巴菲特的選股秘訣。根據一篇獲獎論文「巴菲特Alpha」可以發現有「奧馬哈先知」美譽的巴菲特,其股票交易策略是「打安全牌」。波克夏·哈薩威公司不論公開或私下交易的股票品質都相當優良,他們普遍都具備穩定性、持續獲利性、高現金流及低債務的特點,也因此他們的股價都相當穩定。

這和在長期的牛市中獲得創新高的報酬表現並不相符。假定高風險不必然有高報酬,特別在經歷市場拋售潮時;然而,在股市長時間表現強勁時,這個論點就成立了,正如巴菲特在波克夏任職時的績效表現。在巴菲特的股票投組中,風險與報酬的常規已經被打破。

模型失效
波克夏的投資組合表現大大背離William Sharpe獲得諾貝爾獎的資本資產定價模型(CAPM)的假設。CAPM主張決定股票長期報酬表現的唯一因素是市場敏感度,也就是Beta值。「巴菲特Alpha」作者衡量波克夏的歷史Beta值為0.69,而市場平均Beta值為1.0,因此根據CAPM模型,波克夏在巴菲特管理時的報酬表現應該要落後於S&P500,但實際上並非如此。

(值得注意的是,儘管波克夏進行有效槓桿操作,其Beta值卻還能這麼低的主因為巴菲特將持續流入的保費收入投入股票市場。)

波克夏的投資策略也挑戰了CAPM的相似模型「人氣資產定價模型(PAPM)」的觀點。不同於CAPM,PAPM假定股票價格是由各種令股票「更受歡迎」的因子所決定,例如某股票很容易被交易,會使該股票變的更受歡迎,但也降低了未來的預期報酬。無論投資人是否知道箇中道理 (通常不知道),仍會接受較低的預期報酬來換得這些具吸引力的股票—他們是自願成為輸家的。

PAPM的主張重擊了波克夏的投資策略。有什麼因素可能使穩定獲利的低債務公司變得不吸引人,而哪些股票能抵禦經濟衰退風險? 波克夏的例子使CAPM和PAPM兩個模型失靈。CAPM批評波克夏的低Beta,而PAPM警告波克夏持有穩定的股票將會降低其報酬表現。

系統化投資
對巴菲特的案例典型的反應是「這只是一個特例」,在其他人的操作下,這種穩定的投組表現將不會如此亮眼。然而「巴菲特Alpha」一文證明這個論點是不正確的。在不納入其他投資策略下,作者仿照巴菲特對於低Beta、高品質公司的偏好建立一套系統化的投資策略。結果顯示,在不考慮交易成本下,自1976年來這樣的投組績效勝過波克夏的持股表現。

怎會如此? 如此簡單又安全的投資策略為何會如此成功? 這也是現代金融無法解釋的地方。在效率市場假說的早期階段,異常現象不受注意,而現在市場已經擅長診斷異常現象。「巴菲特Alpha」這篇論文的主張大致正確,但金融市場仍存在許多疑點,當今的研究人員雖然發現許多異常現象,但他們不太了解這些異常現象出現的原因及型態。

論點仍然一致?
儘管在不同背景下,「巴菲特Alpha」的作者對烏龜為何擊敗兔子提出了一個可能的解釋: 低波動度的股票受益於普遍的投資限制。CAPM假設投資人持有整體市場的投資組合,再依風險偏好進行調整,如投資人希望降低風險則持有現金,希望提高報酬則進行槓桿操作。三種可能的情況有兩種在現實中已發生:指數投資已經很普遍,現金也一直有投資人持有,然而卻很少投資人進行槓桿操作。散戶、共同基金甚至機構投資人都很少進行槓桿投資。

因此如果投資人想「擊敗大盤」,他們不應該持有過多的股票,而是持有表現優異的股票,正如本專欄所述,他們普遍都是風險較高的標的。結論是: 股票買方皆湧入市場最具投機性的標的。

這個假說假設市場是處於均衡狀態,也就是過去會影響未來。由於槓桿限制的存在,並且有可能會持續存在,因此低Beta、穩定的公司必須提供相對高的股價回報,這些股票被稱為「SMRTBeta」(或是Mornongstar所稱的「策略性Beta (Strategic Beta)」)

投資型基金正是如此建立的。

或是,現在與過去情況不同?
第二種解釋和前述的剛好相反,它認為股市的均衡已經被打破。50年前,當巴菲特掌管波克夏時,具獲利性及低波動度的公司股價被低估了。這些公司被認為能夠抵禦經濟衰退,但長期表現較為落後。然而,隨著時間推移,這些公司的價值都已被重新定價,股票投資人現在也了解看似平淡無奇的企業可能可以創造任何奇蹟,因此巴菲特的選股類別不再被忽視。事實上,波克夏的超額報酬及模擬巴菲特投資組合的優異表現,部分可以歸功於投資人重新評價的結果。他們使藍籌股的股價穩定成長,進而提高股票過去的獲利表現,但未來的獲利表現也逐步萎縮,因此他們未來的表現會如學術界預期的落後於大盤。

這樣的論證可以支持PAPM及CAPM模型的觀點。

一組觀察標的產生兩種不同的結論,第一種結論促使投資人像巴菲特那樣操作,然而第二種結論提醒投資人應該採取其他策略,因為過去的表現不代表未來也是如此,因此很難判定哪個論點是正確的。當今金融界善於觀察異常現象而非理解其原因,因此要了解如何處理我們所發現的異常現象就需要所謂的洞察力。

 

 

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作者簡介 John Rekenthaler

John Rekenthaler  

is vice president of research for Morningstar.