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巴菲特Beta

「巴菲特Alpha」(Buffett’s Alpha) 概念起源於2012年,這份研究在發表後即獲得Graham & Dodd Award的殊榮,並成為2018年特許金融分析師(CFA)協會雜誌「Financial Analysts Journal」的頂尖論文。

John Rekenthaler 01/04/19

「巴菲特Alpha」(Buffett’s Alpha) 概念起源於2012年,2013年時由Andrea Frazzini、David Kabiller、Lasse Heje Pedersen三位 AQR資本管理公司負責人撰寫出研究底稿,這份研究在完成後的五年間並未公開發表,但在發表後即獲得Graham & Dodd Award的殊榮,並成為2018年特許金融分析師(CFA)協會雜誌「Financial Analysts Journal」的頂尖論文。

事實上,這份論文的最終版與初稿沒有太大的改變,代表作者起初就在對的方向上。

作者用嚴謹的分析技巧評估波克夏·哈薩威(Berkshire Hathaway)的經營成果,與先前許多描述巴菲特(Warren Buffett)領導能力的傳記相比有顯著的不同,他們主要撰述巴菲特的心態及人生經驗,但並未著重在其投資策略的驗證。「巴菲特Alpha」從不同的觀點著手,不描述巴菲特的生活瑣事,而是根據最新的分析技術來探討他的投資組合邏輯。

這篇論文的研究論點相當簡明扼要且無庸置疑,不幸的是,我不認為所有的觀點都是有用的,除了一個值得被取經。

多多益善
最關鍵的要領是「槓桿融資」。無論選股能力多麼傑出,在長期的牛市環境中和有雄厚資本且投資能力優秀的對手相比,沒有進行槓桿融資幾乎毫無競爭力,更何況和那些幾乎零成本融資的對手相比。

波克夏·哈薩威公司就是眾所皆知的一個例子,因為該公司的保險事業客戶會預先支付保費而在後續獲得賠償,所以可以擁有更多可投資資金。波克夏的有效借貸成本相當低也不是秘密。巴菲特時常評論這兩者的交互效應。作者預估波克夏的平均槓桿率為1.7倍,平均借款成本約為1.7%。
你可以自行嘗試巴菲特的融資方法,但是絕對不會成功。散戶如果將融資進行長期操作,最後會因融資成本過高而失敗 – 普遍高於美國長天期國庫券幾百個基點。對於機構投資人而言這個方法的成功率較高,但他們不可能接近巴菲特的融資成本,也沒有任何人辦得到。在過去50年來,美聯儲的短期平均融資成本為4.5%,長期平均融資成本超過6%。

只有巴菲特可以比美國政府還低的成本進行融資(雖然巴菲特的借款總量遠低於美國財政部)。除了承認用非常低廉的成本進行投資是一件很棒的事,不然其他投資人幾乎無法像他一樣用槓桿融資操作。

模仿技巧
巴菲特的其他投資工具: 股票投資策略。

作者好奇巴菲特的選股邏輯能否透過其他公式化的方案來實現,為此他們使用Fama-French-Carhart四因子模型衡量波克夏·哈薩威公司公開交易的股票(美國證交會13-F報告中揭露),儘管模型的名字相當冗長,但概念上卻相當簡潔。該模型以(1)整體股市風險(beta)、(2)價值股、(3)小型股、(4)高成長動能股等四因子來衡量投組的持股部位。

作者發現波克夏過去投資許多相對便宜的股票使整體beta值下降,而使巴菲特獲得「價值投資者」的美譽。波克夏投資的公司實際規模一直以來都大於股票市場價值,但卻未顯示出不尋常的價格動能,加上進行槓桿融資的操作,這個對波克夏公司相當有利的投資操作,詮釋了該公司的投資獲利能力。但全年高達4.5%的Alpha仍尚未解決。

目前為止,先前許多作者都有注意到波克夏的融資方法與價值取向的效果,然而除了讚頌巴菲特為天才外,他們卻沒有著手處理Alpha的問題。「巴菲特Alpha」這篇論文使alpha的問題邁出新的一步,作者表示可以用另外兩個因子來詮釋巴菲特的成就。

這些因子是作者自行發現的。1) 不選高Beta (Betting Against Beta)、2) 買優不買劣 (Quality Minus Junk) 。波克夏使用融資購入低Beta證券來降減Beta,這個方法比無融資持有高Beta證券的方法能獲得更高的報酬。(之後會更深入探討這個議題) 此外,他們投資安全、獲利性佳的優質企業而非投機性的企業,前者的表現通常優於後者。

當波克夏·哈薩威公司使用「不選高Beta」及「買優不買劣」的方法在槓桿及價值的操作上後,巴菲特Alpha即消失無蹤。也就是說當作者僅透過模擬巴菲特因子方法來建構投資組合,雖然沒有任何自由選股的空間,但此投資組合的表現超越波克夏·哈薩威公司公開交易的持股。作者的公式化投資策略隱含無交易成本的假設,所以這個對比雖然有些失真,但巴菲特的投資方法並非完全無法複製。

從Alpha到Beta
以投資的術語來描述,作者可以說是進行了逆向煉金術 (reverse alchemy),將巴菲特的投資術點金成石。過去被認為能代表選股技能的「alpha」因子,現在僅剩下「Beta」因子需考量。

正如作者所承認的,在2018年股市多頭時利用槓桿融資購入低Beta、優質企業、相對便宜的美國股票和半世紀之前的多頭情況有些微不同。事後我們可以透過一些Beta的組成來回顧並且重新評估巴菲特Alpha,但我們當時無法這樣操作。雖然我們現在可以理解「煉金術」的存在,但只這是魔術師的把戲。

這篇專欄的結論是,不難想像共同基金經理人會採用作者的發現來建構「巴菲特風格」的投資組合,而你也可以模仿巴菲特投資 (除了槓桿操作),但你卻沒辦法做到和巴菲特一樣,因為當你進場投資時,那些被低估的股票已經受巴菲特喜愛而升值,他們不再是被低估的股票了。

仍然受用
然而有一個巴菲特的準則將永遠受用,那就是「保持流動性」。波克夏·哈薩威公司的現金部位並不足夠,使得巴菲特需要籌措現金以在市場低迷時進場。另一方面,他持有現金的原因也是準備能在好時機進場,這至少是散戶可以採用的方式。

 

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作者簡介 John Rekenthaler

John Rekenthaler  

is vice president of research for Morningstar.