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熱門股票的報酬率會較低嗎?

先前的專欄概述了一個新形態股市定價模型,該模型是由耶魯大學榮譽教授Roger Ibbotson及三位晨星研究人員所撰寫的《人氣:古典財務學與行為財務學的橋樑》,顛覆了一般人的觀點。

John Rekenthaler 16/01/19

超越「風險」思考


先前的專欄概述了一個新形態股市定價模型,該模型是由耶魯大學榮譽教授Roger Ibbotson及三位晨星研究人員Thomas Idzorek、Paul Kaplan和James Xiong所撰寫的《Popularity: A Bridge Between Classical and Behavioral Finance》(暫譯:《人氣:古典財務學與行為財務學的橋樑》),顛覆了一般人的觀點。作者認為,與古典金融相同的是,在其他條件不變下,更高的風險帶來更高的預期報酬,但風險只是「人氣因子」的一個面向(或者說,風險屬於「不受歡迎」的面向,因為投資人不喜歡風險)。一般來說,穩健的好股票之預期報酬率較低,而「不受歡迎的」高風險股票報酬率則較高,但人氣資產定價模型(PAPM)主張,「熱門股」的預期報酬不升反降。

把熱門股票視為低獲利的股票也許很奇怪。難道他們的聲譽不會提高他們的股價嗎?是的,股票的高人氣的確會提高其價格。但是,股票市場模型假設,價格推升效應已經發生,這使得持有昂貴配息股票的投資人〔與保留盈餘的公司截然不同)和持有昂貴債券的投資人處境一樣,因為殖利率低,所以預期報酬率也低。

作者本可以按照常規建立假設。人氣資產定價模型(PAPM)本來也可以主張,透過具有「不受歡迎」特徵的股票帶來的超額報酬,來降低持有人氣股票投資人的預期報酬率。但這個方法還是以「風險」為決定因素。作者選擇「獎善」而非「懲惡」,目的要強調與過往模型不同的是,人氣資產定價模型並不堅持「風險」是決定股票收益的唯一因素。投資人不必對「風險」做出不必要的限制。

簡單思考一下

舉例來說,大公司可能比小公司更受歡迎,但因為大公司有較多的公開資訊可以協助評估,其預期報酬率因而較低。對準備投入8億美元資金的機構投資人而言,可以將全部金額投入Apple(AAPL)股票,相當於Apple市值的0.1%,或者可以將這8億美元分成200等分,投資在相當於Morningstar(MORN)規模的公司,每等分的金額也相當於這些公司市值的0.1%。但這兩種投資所需要付出的研究努力就很不一樣,後者須付出更多心力。

作者認為,市場上對Apple這樣大公司的第三方研究資訊唾手可得,而像Morningstar這樣小規模公司的詳細公開資訊卻較難以取得。因此,小公司的報酬率才較高,並且很有可能在未來繼續享受更高的收益。 (這不是因為波動性及流動性高低所帶來的超額報酬,這兩個是個別影響因素。)

你現在應該有較多的概念了吧!積極的投資人在決定持有哪些股票時會考慮很多事情,有些人能理性面對超額風險;有些人能理性面對風險外的其他重要因子;甚至有些人無法理性面對市場。因此,作者對PAPM下了註解:人氣資產定價模型(PAPM)旨在結合古典模型(假設投資人完全理性)與行為模型(假設投資人不完全理性)兩個理論,來探討全新的定價模式。

用數字來佐證

闡述了很多基本觀念,該深入探討人氣資產定價模型(PAPM)了!在《Popularity: A Bridge Between Classical and Behavioral Finance》(順帶一提,由CFA協會出版)文中提及,作者並沒有論述所有的「人氣」特徵。然而,他們用五種市場特徵來闡述人氣假設,這些市場特徵因為常被傳統的風險/收益分析忽略而很少被列入考量。
以下列出作者的研究結果,這些數字代表權重相同的投資組合在特定市場特徵影響下,年報酬(以幾何平均數計算)最大四分位數與最低四分位數的差值,由大到小排序。

為「高品質」付出過多的代價?

1)公司品牌- 6.08%
這項發現需要加註星號,一方面是每年僅75 – 100家公司列入評估,另一方面是這很酷。品牌顧問公司Interbrand為作者提供了過去18年來全球品牌價值排名的資料。在這個公司市值很大,但數量卻很少的小圈子裡,品牌價值最高股票的績效表現大幅落後於低品牌價值的股票。
當然,並不是說品牌力不重要。恰恰相反。不幸的是,正如同PAPM所假設的,正因為「品牌力」,股票投資人已經對這些公司給予了獎勵。受到持有一檔全球大品牌企業的股份所吸引,投資人的競買行為已經無形中抬高了股價,而使股票未來報酬的增幅空間變小。

2)公司聲譽-5.59%
此結果類似第一項發現。同樣的,研究資料取自一個相對小的樣本數,由第三方獨立研究機構Harris Poll,於2000 – 2017年間對跨國企業的「公司聲譽」做的調查。不同的是,Interbrand提供的「品牌價值」資料是估算值,而Harris Poll是對大眾進行調查,得到「公司聲譽」的排序資料。

無論如何,結果都是類似的。結論是,被大眾愛戴的企業股票績效表現落後於那些不那麼受人喜歡的企業。一檔股票被人們喜愛很棒,但對未來的預期報酬似乎沒有任何益處。

3)競爭優勢-4.25%
讓我們來看第三個結果。這次用「晨星經濟護城河評級(Morningstar Economic Moat Rating)」來衡量公司的品質,期間稍微短一點,是16年,但樣本數擴大到平均每年約有1,039家公司。「 晨星經濟護城河等級」是Morningstar的股票分析師用來評估一間公司的永續競爭優勢。

評級為「寬護城河」確實有利於公司經營,但正如同PAPM模型所預測,對股票的未來表現並非有利。「窄護城河」的股票報酬確實贏過「寬護城河」的股票報酬。對Morningstar來說,幸運的是,晨星星等評級考慮了「價格」以及「護城河寬窄」的影響。人氣資產定價模型暗示了,人們確實可能真的為一件好事付出太多的代價。

偏差值的觀點

4)尾部風險-3.95%
這項發現與前三者完全不一樣。在所有條件相同的情況下,投資人不喜歡具有「負偏態(negative skewness)」的股票,這意味著當市場下跌時,這些股票也跌的最慘。想必偏態係數最小的股票相對受歡迎;當然,想必這些股票的預期報酬率也低,因為他們的「人氣」已經推升了股票價格。

這確實是本文作者的發現,而這次以整個美國股市為樣本,期間可以追溯到1991年。這項研究結果有紮實的驗證基礎。

5)樂透效應-(1.72%)
此特徵並沒有顯著影響效果。作者認為,有一部分的投資人喜歡投資像樂透彩一樣得以以小博大的股票。人們對於這類股票的喜愛可能侵蝕這些股票宣稱的高報酬,反而提升其他股票的報酬率。

若是以等權重投資組合來計算,則實際情況正好相反。最像樂透性質股票的報酬率比最不像樂透性質股票的報酬率還高。然而,若以市值加權來計算就略微反轉了這一項結果;而且,經風險調整後,兩種計算結果都是「不受歡迎」的股票報酬更好(毫不意外,因為樂透性質股票的風險往往很高)。雖然這個話題還懸而未決。

最後思考

PAPM作者認為這些數據應該是參考值,而非一個結論。畢竟有些數據的來源還是有限。人們也提出疑問,例如:「三個評估指標的相關性是多少?」,或者「如果作者使用多變量分析而不是以單變量的四分位數來衡量,結果是否會改變?」
儘管如此,實證研究仍令人鼓舞。它為人氣資產定價模型(PAPM)的假設提供了足夠的支持,值得大家更進一步研究。

 

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作者簡介 John Rekenthaler

John Rekenthaler  

is vice president of research for Morningstar.