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人氣資產定價模型:一個新的股市模型

人氣資產定價模型(PAPM),其核心原則是:風險並不能完全解釋股市行為。

John Rekenthaler 14/01/19

目標遠大

三位晨星研究人員和耶魯大學榮譽教授Roger Ibbotson共同撰寫了這篇號稱「最具野心的文章」。好吧,是最有野心的書。

這個新型態定價模型,作者稱為人氣資產定價模型(PAPM,其核心原則是:風險並不能完全解釋股市行為。除了某些例外,過往的模型則假設:高的報酬率來自更高的風險,但PAPM的作者並不這樣認為。有價證券具有各種特性,其中有許多特性是來自投資人偏好,而不是額外的風險。

成本效益分析

這種說法毫無疑問是正確的。首先,細想一下股市以外的有價證券:市政債券。風險分析專家認為,市政債券的預期報酬率,也就是殖利率應高於國庫券,因為市政債券的信用評級較低,然而事實恰恰相反。因為市政債券具有稅賦優惠,這個特性使得市政債券更受到投資人歡迎。

債券市場的稅賦優惠效應也適用於股票市場。對那些投資於應稅資產的人來說,不配股息的股票比配股息的股票更具有吸引力。 (我的投資組合中,非晨星公司(MORN)的最大持股是不配股息的波克夏·海瑟威公司(BRK.B),這也證明即使是普通人也能理解免稅效應的好處。)如果所有投資帳戶都是被課稅帳戶,那麼不配股息的股票將優於其他投資商品,就像市政債券優於國債那樣。

結果發現,免稅股票帳戶中的確有足夠的資金足以抵消少了股息收入的影響,不配股息的股票不會有明顯的溢價,就像市政債券一樣。因此,作者沒有將股息政策列入「人氣股票」的考慮因素中,但我相信這個例子很有啟發性。以前的股票市場定價模型明確指出了有價證券的缺點,也就是「風險因子」,主張以評估利益為基礎假設的PAPM,扭轉了這個觀點。

梳理關係

人氣資產定價模型(PAPM)作者指出什麼樣的股票是投資人在追尋的,但並非每個投資人,在每個情況下,都有能力影響有價證券的定價方式。為了得到利益,買方願意犧牲部分的未來報酬,這種情況之所以發生,是因為股票的人氣提高了股價,在所有條件都相同的情況下,以較高成本購買的有價證券,未來報酬的空間也較小。

有時,投資人會意識到協議的本質。當需要籌措現金的情況下,股票能快速地在低迷的市場中被交易是很有用的。事實上,大部分投資人都明白,流動性與報酬率兩者間的取捨。流動性不足的有價證券可能會帶來更高的利潤,但代價是投資組合的靈活度會降低,這是他們願意妥協的。

然而,在其他情況下,投資人可能沒有意識到他們無形中已經達成議價協議。例如,他們可能投資知名品牌、具強大競爭力和良好聲譽的公司,他們認為這些公司是更好的投資選擇,即使這些股票因為高人氣導致漲幅相對緩慢,而些被視為「高品質」的股票,顯然具有投資吸引力,但價格也相對昂貴。

CAPM vs. PAPM

這只是些例子。PAPM主張以股票利益為定價基礎,並非以風險為基礎,這點與過往的定價模型大相逕庭,對比於資本資產定價模型(Capital Asset Pricing Model)來看,差異尤其強烈。

1)市場投資組合

大家都知道CAPM主張所有投資人擁有的投資組合是同質的,即投資人對於每一個資產的風險及報酬預期相同,而資產權重都根據其市值加權,保守的投資人會在投資組合納入現金部位,而積極的投資人則利用財務槓桿操做,但無論是誰,他們的股票部位都會一樣。

反觀PAPM,實際上允許承作無限量的非市場投資組合。CAPM所定義的「風險」對每個人來說是一樣。然而,每個人對於每檔股票的偏好並不相同,你的「有效」投資組合不一定跟我的一樣,因為我們的偏好不同。

2)執行面

CAPM注重「簡單」。因為所有股票投資人持有整個市場的投資組合,所以沒有必要「優化」投資組合。因為所有資產的數量是固定的,而且在整體市場中的比例也已經決定。

PAPM意味著「複雜」。若要徹底執行,需要衡量:1)投資人對人氣資產的偏好,2)有價證券的各項人氣指標分數,然後3)執行優化投資組合的流程。你應當不會希望在腦海中進行這些運算。

當然,在實務中,PAPM可以被非正式地應用。在PAPM的框架思考下,投資人會明確地認知到自己的偏好,這項訓練可以給投資人機會,捨棄那些不必要的人氣股票,藉以改善他們的投資組合。同時,投資人也沒有理由去擁有受其他人吹捧,但自己卻沒有偏好的人氣資產。

3)有價證券的定價模式

CAPM假設,股票的預期超額報酬與其beta值(對股市走勢的敏感度)成正比。

PAPM則主張,股票的預期超額報酬仍舊「部分地」與其beta相關(承上所述,PAPM承認風險確實在股權定價中起了作用),但是還多了有價證券「人氣特徵」的影響。當然,每個投資人的偏好會逐漸形成一個市場投資區塊,其權重大小也取決於資金投入的多寡。 (畢竟有錢能使鬼推磨。)

接下來,我們會在另一篇文章《熱門股票的報酬率會較低嗎? 》繼續探討這個理論如何在業界被發展。

英文全文連結請按

作者簡介 John Rekenthaler

John Rekenthaler  

is vice president of research for Morningstar.

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