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股票的確可能會被高估

有時股票估值太高,但要意識到股市崩跌何時會發生,並且能運用知識來獲利,是一件非常難的事。

John Rekenthaler 18/12/18

蘇格拉底法
我在之前的專欄中提倡了「自知之明」。股市走勢看來似乎有意義,但股市訊號卻可能是假的。因此,投資智慧包括了要學習如何避免受到誘惑而進行交易。承認自己是無知的投資人比不承認自己是無知的投資人更加睿智。

當然,這個論點(自知之明)並不是我所發明的。柏拉圖的《申辯篇》中有提到:「我比這個人更聰明。正因為當我們兩個人都不知道何謂是高尚和善良的時候,但那人認為自己有所了解,而我清楚自己什麼都不知道。在這件事情上,我可能比他更加聰明一點:任何我不知道的事情,我都不會假裝自己知道。」
或許蘇格拉底誇大了他的主張。若蘇格拉底被迫害,他可能還會不情願地承認有時候假裝自己知道是好的。同樣地,如果「自知之明」可以為專欄作家和蘇格拉底所運用,那麼我的主張則過於強勢。

讀者Marvin Menzin注意到這件事。「你的建議意味著投資人應該要買進,並輕率地持有股票型資產。但這卻忽略了投資人因為股票市場估值過高,而想要減少曝險的可能性。我認為,特別是在投資人尚未退休之前,如果你能夠協助投資人透過再平衡來持有風險性較低的資產組合,這將會是一個很好的專欄。在這個專欄中,投資人被告知要堅持下去,繼續持有風險性資產;但鐵達尼號正是因為堅持下去而沈船了。」

Menzin先生,雖然,我必須承認「何時」這個詞非常罕見,也就是說,我們很難去指導投資人「何時」該減少風險性持有資產。自第二次世界大戰以來,我只想到有一個明顯的時機點,是美國股票投資人應該要減少投資。

「再平衡」的機制
首先:透過再平衡,投資組合的股票部位確實應該定期被調整。如果股票表現良好,那麼最初60%股票/ 40%債券的投資組合就會變為70%/30%,然後投資組合應該再調整回原始分配。因為,自投資人持有投資組合以來,市場並沒有重大的改變。

然而,再平衡說起來容易,做起來難。因為即便知道維持資產配置的一致性具有經濟意義,真正實施起來也並非易事。如果股價下跌,提早賣掉股票的投資人會很開心,但如果投資人沒有賣出股票,他們的機會成本就會增加,但若股市出現相反的情況則更是糟糕。

因此,再平衡最好是能夠自動完成:建立交易規則、恪遵指示、而且如果交易結果糟糕也不要後悔。畢竟是遵照模型組合做的決定,問題不在投資人本身。

「再平衡」有用嗎?
不幸的是,我沒有看到再平衡的過程如何指導依據股市估值所建構的投資策略。那些嘗試過的人——最著名的是使用席勒本益比(Shiller CAPE P/E Ratio)來檢查股票的周期調整本益比——已經失敗了。這些衡量指標在「後見之明」中有用,但它們並不是有用的預測因子。這些衡量指標只具有學術上的解釋能力,在業界卻仍無法適用。

會有這樣的誤差是因為事情會變。每個市場指標意味著「過往會重複」的概念。股市的波動,以及這些波動伴隨著令人咋舌的故事,都給人們造成了錯誤印象。這些波動和故事意味著這回市場跟以前不一樣了,但實際上並非如此。預測人員不知道平均數值早已經改變。

在設計指標時,研究人員不會遇到這樣的問題。他們取得數據資料,算出平均值,研究標準差,並從他們所發現的信號中解釋出模式。其實在這樣的結構中所得出的信號,無助於給出一個有用的資訊。但的確從數據上看,這些信號是可以作為研究人員所成功研究出的證據。

在現實世界中沒有這樣的穩定性。也許未來的情況與過去類似,在這樣情況下,新發佈的指標很可能被證明是有所價值。但事情通常並非如此。例如,由於許多原因(包括低通貨膨脹率、經濟循環周期延長、以及近年來破紀錄的企業利潤率),在過去25年,美國股票的價格比率持續高於以往,這對股票市場價格指標造成了嚴重破壞,其中包括席勒本益比。

歷史估值
若要避免持有價格過高的股票,必須要有指標來評斷股票市場。在第二次世界大戰結束後的20年裡,並沒有任何一個股票市場指標可供投資人參考。繼續持有股票在當時是個正確的決定。但接下來十五年的股市表現非常糟糕,直到1980年代中期,股票都受到通貨膨脹的破壞。在那段時間,投資人確實做了蠻好的決定,他們避免持有股票。然而,做出這樣的選擇是因為了解到經濟現況,而非從股權估值水平的判斷中得知。當時的股價並沒有大起大落,反而是通貨膨脹率飆升地比以往還高,而且當時還持續升高中。

自1980年代初以來,股票已經崩跌了三次。我認為其中有兩次幾乎沒辦法被預料到。一次是1987年的黑色星期一,它沒來由地發生;即使事後回顧,也很難理解為什麼會發生。另一次是2008年的金融危機,這個事件的發生原因被紀錄完整。但再次提醒,這些事件的發生都取決於經濟因素,全球各地的銀行倒閉,房地產市場也盪到谷底。沒有任何一個股票市場指標可以預期這些事。

有一次股票市場指標發揮用處是在「新時代」的時候,當時科技股的估值仍超過後續的水平,市場情緒同樣過熱。當時投資人瘋狂減少股市的曝險,但儘管如此拋售時機也必須正確。在最嚴重的經濟衰退時,那些在1996年出售股票的投資人,比繼續堅持持有股票的投資人過得還慘。簡而言之,有時股票估值太高,但要意識到股市崩跌何時會發生,並且能運用知識來獲利,是一件非常難的事。

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作者簡介 John Rekenthaler

John Rekenthaler  

is vice president of research for Morningstar.