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三位學者站在主動式管理基金經理人那方

大家普遍對於「指數型基金」成本很低的看法是正確的,所以投資指數型基金始終被認為是一個合理的投資策略。然而,這並不意味著主動式管理基金就處於劣勢。

John Rekenthaler 19/11/18

反方
〈挑戰主動式管理的傳統智慧Challenging the Conventional Wisdom on Active Management:回顧過去20年有關主動式管理共同基金的學術文獻〉(Martijn Cremers,Jon Fulkerson,Timothy Riley)創下了兩項記錄。第一項紀錄,與共同基金有關的論文中,此論文的標題顯然最長。第二項紀錄則是此篇論文引用了廣泛的文獻,整整41頁的論文中,其中有19頁記載了參考文獻。正如論文標題和大量參考文獻所示,這篇論文回顧了現有文獻,而不是一篇新的研究。這篇論文提出了一個問題:如何引述大眾認知的文章來質疑「大眾的認知」?

我不敢說作者成功質疑了一般民眾的認知。儘管如此,此論文確實可以作為一個有用的提醒:大家普遍對於「指數型基金」成本很低的看法是正確的,所以投資指數型基金始終被認為是一個合理的投資策略。然而,這並不意味著主動式管理基金就處於劣勢。「投資指數型基金是個合理的策略」和「投資指數型基金就是最好的策略」,這兩個看法並不相同。

統整過去經驗
首先,指數型基金的研究結果大多都來自於單一基金類型的研究,也就是各種美國股票型基金的研究。作者遲遲無法給出其他基金類型(如債券基金、不動產基金、配置基金和國際股票基金)的研究結果,一是因為有關這些基金類型的研究遠遠不足,二是因為現有研究所用的研究方法往往都很過時。

美國股票型基金獲得大量關注的主要原因,並不是因為它們持有了很多的資產,也不是因為它們廣為人知,而是因為它們最容易研究。一來是因為美國股票基金的潛在持股有限,二來這些持股的數據很容易取得。但對於很多的債券基金來說,情況並非如此。持有多種資產類別的基金,例如目標期限基金或平衡型資金,則更難去取得持股的數據。

市場上特別強調美國股票型基金,正是個影響大眾潛意識的方式。學術研究指出:活躍的美國股票型基金努力持續跟上大盤指數。乍看之下,大家都很相似,但實際上針對其他基金類型的研究卻是寥寥無幾。而且!指數型基金在市場上無所不在。

即使我接受目前市場的狀況,但在最近討論Vanguard的刊物時,我還是站在作者的立場,認為舉證責任在主動式管理身上。就我的認知,從任何一個投資所汲取到的教訓,可能無法完全轉而應用在另一個投資。特別是,就算我們學到一個經驗教訓,也不一定會知道下一次的機會在哪。如果缺少「站在別人角度思考」的這一個步驟,就很難去批評大眾目前「當還在猶豫要投資什麼的時候,就投資指數型基金吧」的做法。

關於這些股票型基金
作者對於美國股票型基金的績效表現也有很多說法,其中一個就是「alpha」的爭議。正如他們所指出的那樣,這個數值通常用來衡量「基金經理人操作基金的能力」,但這樣的衡量並不是那麼準確。當經風險調整後的基金績效表現偏離基準時,alpha就可以去衡量主動式管理對基金造成的影響,不論是因為基金經理人操作基金的能力、運氣,還是因為不完美追蹤基準指數的落差,都可以作為影響因素之一。

關於基金研究,有個不可告人的小秘密是:無論多麼審慎地去定義衡量的過程,任何非標準的指數型基金都還是會有一個alpha。在某些市場條件下,甚至像標準普爾500指數一樣簡單的東西也會產生「統計上,符合顯著水準的的alpha」。

作者還提出了一個我以前沒有聽過的思考角度:反生存偏見。人們普遍會認為,如果數據庫會清除註銷基金,那麼表現差的基金存續期間就會很短,因而基金的績效表現會出現偏差。而研究人員就聰明地考慮了相反的情況,如果基金公司在市場反轉之前,透過註銷表現不好的基金來改善它們的基金績效表現,會有什麼影響呢?

顯然,實際的情況就是如此。不僅僅是基金投資人會錯失買賣基金的時間,連基金公司也是。當某些投資類型的產品很流行的時候,基金公司就發行該類型的基金;然後當那些基金不受歡迎或是其績效表現反轉下行的時候就註銷它們。看似有趣的行為,但對基金公司而言卻是一種愚蠢的行為,而這些基金公司還是如此為之。

不過,這個舉動彰顯了主動式基金經理人的管理能力,實際上這麼做並不會改善投資人的報酬率。就算理論上基金的績效表現變好了,也得是在基金還有存續的情況下,基金投資人才會享受到這樣的績效變化;一旦基金被註銷,基金投資人也就不再持有這些基金。對於主動式基金的基金經理人來說,這是主要的防禦措施。這促使投資人重視基金的專業管理──但實際上卻沒有讓投資人賺錢。

考慮各種因素
剩下一個支持主動式管理的論點就是可以提高獲利的機率。投資人可以尋找近期績效表現亮眼、持有動能強勁的資產類別的基金,甚至是轉換手續費低廉等等的方向去尋找投資標的。同時,研究人員也發現很多特性,可以協助投資人從眾多基金當中選到合適的基金投資標的。我很難低估這樣的努力,而我自己也寫了一些相關的文章。然而,令人遺憾的是,除了成本之外,每個作者在論文中提到的影響因素都不盡相同。這提高了資料探勘的可能性──每一個特定的研究都指出了,該特定的基金類別在某段時間中,某項因素影響特別顯著,而這些影響因素不互相重複,或者也重複了,卻也大同小異。

此外,改善基金績效表現的好處低於改善股票績效表現的好處。股票的績效表現變好時,那些股票會被買走,至少專業基金經理人會投資它們。但沒有人會買下所有績效變好的基金,因為這種行為不切實際。因此,即使理論性的基金研究具有公信力,還確定了影響基金績效表現的長期因素,但那些真正在市場上買賣基金的投資人也可能因運氣不好而賠錢。

總之,「大眾的認知」讓我們對共同基金有了概括性的了解,以及投資人在投資時是如何忽略了學術界對於細節的提醒。但我不認為,該論文會讓擁戴指數型基金的支持者因而轉而支持主動式管理基金。

英文全文連結請按

作者簡介 John Rekenthaler

John Rekenthaler  

is vice president of research for Morningstar.