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大驚喜

現在不一定美國現代投資史上最好的股市牛市,1950年代和1990年代都是強大的競爭對手。然而,以任何標準來看,在不到十年的時間裡,一個人的金錢若能增至三倍,就算是大獲成功。這樣的報酬率發生在低波動期間,而在此期間內,市場幾乎沒有大的反轉,加上緩慢的通貨膨脹,這些因素都提升了良好報酬的成就。

John Rekenthaler 13/09/18

現在不一定美國現代投資史上最好的股市牛市,1950年代和1990年代都是強大的競爭對手。然而,以任何標準來看,在不到十年的時間裡,一個人的金錢若能增至三倍,就算是大獲成功。這樣的報酬率發生在低波動期間,而在此期間內,市場幾乎沒有大的反轉,加上緩慢的通貨膨脹,這些因素都提升了良好報酬的成就。

當然,這種說法並不完全正確。有人在市場低迷時建議投資人持有更多股票。最好的例子是GMO的Jeremy Grantham,他在2009年1月表示,儘管股票並沒有「非常便宜」,但還是值得購買,因為他預計未來七年內股票將實現65%的實質報酬。這個說法有一半正確;股票在此期間確實上漲了130%。

事後看來,2009年的經濟學家有了正確的起點。他們認為,單一的、壓倒性的經濟趨勢將推動著下一個十年的股市結果。不幸的是,他們無法辨認出這一趨勢,反倒是強調了兩個並未實現的預測。

新常態

從2009年金融市場的斷垣殘壁中,有個新生成且被大家認同的經濟信仰就是「新常態」的到來。幾十年來,美國在消費者借貸的幫助和支持下,透過赤字開支來促進經濟。而貸款已經到期。為了支付它,國家將被迫削減支出和強化資本實力來節流。這些行動抑制了未來幾年的GDP成長,進而削弱了股價。

該預測大致準確。雖然節流沒有長期地執行徹底(美國公民和政府都沒有縮減開支的習慣),但GDP擴張確實沒什麼用。在經濟復甦期間,,年度實質GDP成長率就不只一次達到3%。這樣的數字曾看起來稀鬆平常。例如,在1983到1989年的七年期間和1996到2000年的五年期間, GDP成長率總是超過這一個標準。

被預測人員所忽視的GDP成長率並不重要。七年前,由三位倫敦商學院教授撰寫的「樂觀主義者的勝利」得到了很多讚譽,內容表明了一個國家的整體經濟增長與其股票市場的表現幾乎沒有相關性。預測人員注意到了,點了點頭——然後繼續沿著習慣的道路前進。

GDP成長率往往無關緊要的原因在於,雖然它意味著生產活動增加,但沒有人知道誰會從這項活動中獲益。可能是少數政治家,他們將國家的產出轉移到他們的離岸銀行帳戶中。可能是勞工,以工資增長的形式得到所有好處。可能是建立起企業帝國的CEO,將公司的現金投入到無利可圖的新企業中。除了增加企業利潤之外,還有很多方法可以影響GDP成長率。

然而,就美國而言,GDP所成長的每一分錢都會提高企業利潤。還有更多其他面向的好處。受益於勞動力的歷史優勢,保持低勞動成本,並避免進行大規模的資本投資,從而保持企業的高利潤(至少當時是),美國公司以前所未有的方式賺錢。在2010年之前,標準普爾500指數的每股實質收益僅兩次超過80美元:在2005年和2006年。自從2010年以來,它們每年都超過這一個數字,並在2017年創下111美元的紀錄。

最終,股票價格取決於兩個因素:企業利潤和通貨膨脹。而新常態大大低估了前者的好處。

量化寬鬆

與此同時,對量化寬鬆的擔憂高估了第二種危害。脫離2008年的金融危機後,全球各國政府都希望刺激經濟,但由於短期利率接近於零,很難這麼做。而後他們轉向了一種非傳統的方法:所謂的量化寬鬆政策,即中央銀行將在公開市場上購買政府公債。這將具有支持債券價格和增加貨幣供應的雙重優勢。

其中有許多批評,比如這種治療方式比疾病本身更糟糕。量化寬鬆的貨幣供應量比過往透過短期利率達到的總量更大,這將不可避免地造成了通貨膨脹——只是早或晚發生的差別。套句批評的人所說的話,「危險在於,通貨膨脹加劇了債券市場的泡沫,導致美元崩潰。而後金融市場暴跌﹑銀行陷入新的危機﹑信心崩潰﹑商業活動急劇下滑。」

顯然,這並沒有發生。債券價格尚且還不太可能發生暫時性的「泡沫」,仍然保持穩定;美元兌歐元﹑英鎊和日元的匯率高於該時段匯率的賣價;銀行沒有遭受新的危機;消費者信心良好;商業活動穩步上升。沒有任何對量化寬鬆的警告成真。

大部分反對量化寬鬆的論點都是出於政治因素,這意味著部分的異議其實毫無用處。然而,知情的批評者並不能完全免責,因為他們仍舊沒有更新他們的觀念想法。直到過去十年結束時,貨幣供應量與通貨膨脹之間的傳統聯繫已變得很脆弱。那些反對量化寬鬆政策的人不應該這樣大聲嚷嚷。

總結

有四個教訓似乎很明顯:

一、經濟學很重要。持續的高企業利潤和靜止的通貨膨脹,這兩項因素充分說明了今天的大牛市。市場的收益歸功於數字,而不是情緒。

二、使經濟學正確是一項非常艱鉅的任務。能這樣做到,是需要許多事情都正確。預測三個重大事件但錯失預測出第四個事件的人不一定比一直錯誤的人有更準確的預測。

三、經濟預測常常成為集體思維。在2008年金融危機之後,人們對新常態和量化寬鬆的批評過於關注,而對其他觀點的關注則太少。

四、新的證據需要新的想法!積習可能難改,但如果要獲得最好的結果,他們必須去除這些舊習慣。

作者簡介 John Rekenthaler

John Rekenthaler  

is vice president of research for Morningstar.

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