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為什麼價值投資會有效

有時候,即便是對筆者來說,從第一原則思考主題,去驗證基本假說非常有用,而今日的主題是價值投資。根據學術研究,只要數據資料存在,以低價買進股票就會很盛行。為什麼?

 

John Rekenthaler 16/07/18

有時候,即便是對筆者來說,從第一原則思考主題,去驗證基本假說非常有用,而今日的主題是價值投資。根據學術研究,只要數據資料存在,以低價買進股票就會很盛行。為什麼?

常見的解釋是跟情緒有關。在現在不受歡迎的,會在將來讓投資人賺錢。一個經典的案例是摩根大通(大摩):它的估價低點在2009年3月,每股14.96美元,但今天的交易價格則是每股104美元。九年前,銀行股票非常不受歡迎;如今卻大受歡迎。能夠預見這些變化的人,而且有足夠的勇氣,去買當時他人不敢購買之股票的人,早已大賺一筆了。

誠然,價值投資獲益的時候,就是從不被歡迎轉為受到歡迎的時候。但這只是錦上添花。價值投資在穩定的時候還是會成功。

債券

為甚麼呢,以政府公債做例子,每一個票面價值1,000美元的公債都以平價發行,而殖利率為5%。其不管是什麼原因——也許是政治不穩定,也許是貨幣走弱——公債都會跌價,所以市價變成800元美金。它就變成價值型債券。

現在思考有兩個投資人。第一位是保守的投資人。他手上有20,000美元,然後他把錢拿來購買20個平價發行的公債。相對於他的花費,它每年會得到1,000美元的票面利息。第二位是價值投資人。他把20,000美元投注在跌價的債券。因為每一個債券的市價是800元,所以他可以買到25個債券,而非20個。他因此每年會收到1,250美元的票面利息,比第一位保守的投資人的績效高出25%。

而只要兩種證券維持其價格,事情會持續下去。發行債券的國家無須重新塑造其形象。當然,如果它這麼做了也沒關係,可以從而提高其債券的價格。然後,價值投資人可以繼續收取1,250美元的票面利息,或是售出證券而獲取資本利得。

股票

也許有些人會說,股票並非債券。確實如此。然而,很多股票,包括了85%標普500指數的成分股,由於都有股息支付,所以和債券是相同的道理,也有同樣的規則可以適用。

以兩家公司為例,它們的年銷售額均為10億美元,淨利1億美元,且其中有3,000萬作為股利發放。兩家公司各自發行了6,000萬股股權。第一家公司定價樂觀,給予其股票的本益比為30。第二家公司(如你所知)是價值型投資,給予其股票的本益比為15。

相較於購買公債,保守的投資者決定投資股票,購買定價樂觀的股票。那家公司的市值為30億美元(1億美元的營收乘以本益比30),意味著這間公司每股價值50美元(30億美元市值除以6,000萬股)。這個投資人以20,000美元買到400股。每一股每年付息0.50美元,投資人就每年就可以拿到200美元的股利。

然而,由於價值投資人相較於保守投資人只用了一半的本益比進行股票交易,這間公司因此市價和每股價值都只有一半。價值投資人以每股25美元的價格可以買到800股。因此,他每年會收到400美元的股利——是對手的兩倍。

該注意些甚麼呢
對於這個推論,有兩種反對意見。第一種反對意見較容易被駁回,而它的論點是有些股票不發放股利。然而,幾乎所有的股票最後都會發放股利,但前提是公司必須存活得夠久(如果一家不發放股利的公司還沒有活到成熟期,那麼,我們所假設的投資人都不會獲利。),儘管時間有所延後。

與債券不同,股票的支付變化比較大。對於固定收益的投資人來說,唯一重要的計算就是有價證券是否為「有品質的錢」,也就是說,儘管面對任何疑慮,發行者仍會履行其義務。如果不好的事發生了,價值投資人無疑是贏家。持有股票,股價的未來價值——而連帶影響的股利——都不確定。昂貴的股票可能會積極地提高它的股利,使股利支出超過價值投資人的支出。

必須承認這點。對於價值投資的買方來說,股票比債券還要困難,意味著價值投資型股票的投資報酬率長期低落。比如,根據晨星指數,過去五年來,美國大型公司的成長股已經超越了價值型投資。這是因為大型科技公司的利潤甚至已經超出了高點預測。成長股的買家是對的——且,在他們的懷疑論中,價值股是錯的。

三分之二的機率也不壞

這種事情真的會發生。有時候價值型股票投資人會是對的,而且將輕鬆地贏過成長股的買家。有時候價值型股票投資人會是錯的,他們怎樣都會輸。但有時候,期待會維持,所以沒有任何一方會占有優勢。正是在第三個情況下,價值投資才顯現出它真正的優勢。

作者簡介 John Rekenthaler

John Rekenthaler  

is vice president of research for Morningstar.