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10個在2020年波克夏股東會必須關注的問題(第二部分)

波克夏不大可能在新冠肺炎衝擊後的經濟衰退下毫髮無傷,但這些問題您必須關注。

Greggory Warren 19/06/20

本文接續「10個在2020年波克夏股東會必須關注的問題(第一部分)

 

問題6: 波克夏對於西方石油公司(OXY)/阿納達科石油公司(Anadarko Petroleum Corporation)的投資的重視程度為何?
去年波克夏公司首次同意向西方石油(OXY)公司注資100億美元,換取年息8%的特別股,加上8000萬股普通股的認購權證,行使價位每股62.50美元,以換取資金挹注。從那以後,波克夏以40- 50美元的價格收購了西方石油公司約1890萬股股票。波克夏最近還收到了西方石油公司以1,730萬股普通股的形式發放的第一筆季度特別股現金股息,價值超過2.5億美元,高於到期的2億美元現金派息。

這是一道雙重提問。首先,波克夏對特別股的偏好是眾所周知的(在保險業務帳簿上持有特別股時,將享受稅收優惠待遇),但我們想知道,當股息以普通股而非現金形式支付時,特別股股息的稅收待遇將如何發揮作用? 波克夏是否需要立即出售這些股份,以保留稅收優惠待遇? 或者,只要西方石油公司仍處於需要向波克夏支付普通股以保存現金的境地,波克夏還能繼續增持股份嗎?第二,波克夏會考慮累積股票在西方石油公司,鑑於股票價格明顯低於行使價格附加認股權證,它看起來就像我們正在接近油價低點而非標準化的定價(前提是如果知道西方石油公司最終申請破產,這些普通股就會一文不值)?

問題7: 波克夏是否已準備好應對新冠肺炎?
比爾蓋茲Bill Gates自1990年代初以來一直是巴菲特的好友,他在2014-20年期間擔任波克夏董事會董事,且巴菲特每年都向比爾和梅琳達·蓋茲基金會(Bill & Melinda Gates Foundation)捐贈大量波克夏B類股。在過去二十年的大部分時間裡,他也積極倡導預防傳染病傳播的重要性,甚至在2015年3月的TED演講中也談到了世界該如何為下一次重大疫情做好準備。當我們發現全球經濟處於停滯狀態,進而試圖限制肺炎疫情的廣度和深度,如果有的話,波克夏從比爾蓋茲那裡獲得了什麼本來可以使公司為當前環境做更好準備的洞見(也許僅是使公司不再承保疫情相關的保險或再保險)? 此外,巴菲特曾在幾年前談到波克夏的運營子公司有必要保護其經濟護城河,使其免受一切潛在的影響,在比爾蓋茲發出警告的情況下,公司是否將重點放在公司為疫情流行的最終階段做的準備上?

問題8: 波克夏對於應對新冠肺炎相關的索賠或是承保額度是多少?
波克夏歷來都是利用其資產負債表的規模和實力,承擔大量涵蓋恐怖主義和自然災害的超級災難承保業務,它還通過其商業承銷業務進行大量的業務中斷和員工索賠承銷,儘管在過去十年左右的時間裡發生的案例有所增加,但傳統上針對疫情的保險產品並不多,因為這種風險尚未被深入研究,因此保險公司很難去定價,但是由於確實有針對業務中斷或事件取消的公司保險明確排除疫情流行此因素,因此我們在上個月左右看到了索賠的案例(以及訴訟)。

考慮到這一點,波克夏與流行病相關的保險索賠還需要承擔什麼風險? 這些保險索賠不僅可能是公司自己承保的那些保單,還可能是它所參與的相關組織。我們已經看到,與其他汽車保險公司一樣,蓋可(Geico)為在第三和第四季續簽保單的汽車和摩托車保險客戶提供15%的信用額度,我們是否應該期望波克夏在商用汽車業務上採取類似的行動?以及如何決定信用與折扣水平(請注意,由於道路上行駛的汽車越來越少,因此損失率在短期內應該會顯著降低)?

問題9:蓋可(Geico)發生了什麼?
在2016到2017年間,蓋可利用產業索賠和費用的激增(以及部分同行的承保業務減少)來擴大其汽車保險的承保業務,其保費收入的季度運行速度均達到15%至16%,而之前的平均為10%,而這個舉動的缺失在於使汽車保險公司的損失率從70年代中期上升到了80年代中的最高水平,巴菲特在2017年的年度會議上指出,第一年業務涵蓋了收購成本和更高的損失率,通常會比續約業務的虧損率高出近10個百分點,這可以解釋蓋可損失率的急劇上升。我們將這一切視為獲得更多市佔率的機會,如果可以使市佔率躍升,費用的激增是可以接受的,然而,這並沒有蓋可的市佔率發生太大的變化,雖然該公司在上調價格後確實在2018年初看到了損失率的減少,但在2019年的後三個季度再次惡化,儘管其同行並未報告類似的支出激增。去年年底,Todd Combs接替了自2018年6月以來擔任CEO的Bill Roberts,成為新的CEO,這在我們看來是個意外之舉。這一切是否表明蓋可已經落後了一步,在積極承銷時未能獲得更多市佔率,且在嚴格控管承銷業務時導致費用上升呢? Combs會繼續監控他在接管蓋可前所管理的近140億美元的投資,還是會只關注汽車保險公司的投資組合?

問題10:BNSF是否會因為不採用精確時刻表鐵路運輸服務而將自己置於險境?
柏林頓北方聖塔菲鐵路公司(BNSF)在過去五年的時間裡,儘管在銷量和營收方面都領先於其最接近的競爭對手聯合太平洋鐵路(UNP),但在盈利能力方面卻落後於主要競爭對手,BNSF的營業比率平均比聯合太平洋公司高了350~400個基點(以及比其他I類鐵路平均高了200-250個基點)。由於BNSF的所有I類鐵路同業們目前都以各種形式採用了精確時刻表鐵路運輸服務,因此預期該盈利能力方面的出色表現可以比聯合太平洋鐵路高750個基點(平均超過I類鐵路600個基點),因此有可能在價格上更具競爭力,並願意放棄一些利潤來驅動股票增長。多年來,BNSF和波克夏對精確時刻表鐵路運輸服務持觀望態度,隨著利潤差距的擴大,BNSF在精確時刻表鐵路運輸行業中位於何處,尤其是當我們面臨因新冠疫情而導致重大業務錯位的可能性時,波克夏從該戰略中看到的機遇和弊端是什麼?

波克夏最好的投資機會可能是擁有波克夏自己的股票
始於十多年前的股票牛市終於結束了,儘管我們本來就預計三到五年內的某個歷史性時刻將使其邁入結尾,但我們並未預料到是因新冠肺炎這種會對商業、經濟和市場會產生各樣深遠影響的黑天鵝事件而結束。

我們一直將波克夏的分散式商業模式、業務的廣泛多元化、產生現金的良好能力、無可匹敵的資產負債表實力視為躲避其他公司風險的機會提供者,並可以在潛在的低迷時期提供一些下行保護。雖然短期內會受到利率降至歷史低點、債券和股票市場波動加劇,以及經濟衰退需要時間恢復等因素影響,但我們認為波克夏多元化業務模式的優勢,會使我們一旦克服了疫情帶來的影響後,就可以讓該公司的每股帳面價值再次以10%左右的比率成長。

儘管巴菲特對過去十年來缺乏投資機會感到遺憾,這使得波克夏的資產負債表上累積了許多現金(2019年底時達到1280億美元),在缺乏股利以及近年來有限的股票回購情況下,這自然是公司嚴格的投資方法下的副作用。由於過度謹慎以及來自私募股權和其他參與者以及聯邦政府的競爭加劇,近期的投資機會似乎已經被扼殺,聯邦政府目前正為陷入困境的公司提供更好的紓困條件,但是波克夏仍然擁有投資於自身這個選項,而這也更符合我們的論點,即該公司最終將不得不從再投資機制發展為向股東返還更多資本的機制。

波克夏的股票目前交易價格比我們估計的公允價值低了20%,是我們2020年第一季度每股帳面價值估值的1.25倍,以及2020年底和2021年每股帳面價值估值的1.22和1.15倍。這是我們多年來所看到的最便宜的價格,這也為長期投資者提供了一個很好的切入點。

作者簡介 Greggory Warren

Greggory Warren  

Greggory Warren, CFA, is a senior stock analyst with Morningstar.