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10個在2020年波克夏股東會必須關注的問題(第一部分)

波克夏不大可能在新冠肺炎衝擊後的經濟衰退下毫髮無傷,但這些問題您必須關注。

Greggory Warren 10/06/20

波克夏海瑟威(BRK.A)/(BRK.B)將於上個月舉辦的年度股東會規模有所縮減。因受到疫情影響而改為線上直播,股東無法如同往年來到奧馬哈一同與會。在問答環節,也僅有巴菲特(Warren Buffett)與艾貝爾(Greg Abel)(波克夏非保險類事業營運副董事)列席回答記者們的提問,以往主持的波克夏副董事長蒙格(Charlie Munger)將不會現身。

由三名記者與三名分析師組成的提問小組也有參與,鑑於今年已經發生許多事件,我們相信問答環節中所得出的洞見將極具價值,尤其是疫情大流行與之後各產業經濟活動的停頓帶來的未知影響,更不用說波克夏後續的操作。至少,我們預期該公司的業績將在短期內受到歷史低位利率、債券和股市波動加劇與經濟衰退的影響,這些虧損必然需要一段期間才得以回復。以下是我們想問的10個問題。

問題1: 波克夏偏好的併購模式是否會錯失潛在交易可能?

華爾街日報對於近期的經濟環境訪問:「許多陷入財務困境的企業是否(必然)會致電向波克夏尋求資金援助?」蒙格回答「不,目前並沒有企業向我們尋求協助。有些產業(例如航空業)正積極與政府協商,但他們並沒有致電給巴菲特。大家都被疫情嚇壞了,電話沒有響個不停。」

這又回到了我們至少在今年的股東會上提出的一個問題,那就是波克夏的併購模式或許過於偏向「拉動型」而非「推動型」。 許多資金已經積攢在私募基金與大型投資者手中,目的在於追求波克夏也會想參與的大型投資機會,但併購卻要等到賣方(或是其代表人)主動聯繫或順道拜訪波克夏才有可能開始,是否因為波克夏不夠接近那些需要財務協助或是投資的公司,以至於錯失許多潛在的交易或是投資機會?

問題2: 應該持有多少的現金與類現金資產作為儲備?

蒙格告訴華爾街日報他認為此刻應保持謹慎大於行動,「波克夏就好比暴風來臨之際的掌舵者,我們只想挺過這次的風暴,並寧願保有大部分的流動性。我們不會因大批股票重跌而高聲歡呼,進而投入100%的現金儲備來收購企業。」

我們這裡的問題涉及到我們應該如何考慮現金儲備。儘管波克夏龐大的股票投資組合和債券持有量總體上遠超過公司要求的保險損失準備金,但巴菲特多年來一直表示,他喜歡保持大約200億美元的現金在手以作為保險業務的後盾。鑑於公司的保險業務規模繼續擴大,加上目前前所未見的突發事件,公司可能需要更高的流動性以應對變化多端的未來。200億美元對於波克夏而言是個適當的現金儲備水平? 還是需要將金額上調 – 譬如250億美元或300億美元?

問題3: 波克夏是否加大了股票的回購力度?

當波克夏於2018年7月底改變其股票回購計畫時,公司表示:當巴菲特與蒙格認為回購價格低於自家公司的內在價值時,新計畫便允許波克夏執行回購。這有效取消了波克夏回購自家股票的限制,卻也降低了波克夏願意回購股票的確定性。例如在2018下半年波克夏以每股歷史帳面價值的1.4倍和每股待訂帳面價值的1.39倍回購了價值略高於13億美元的股票。在2019年,倍數略低,以每股歷史帳面價值的1.36倍和每股待訂帳面價值的1.29倍回購了價值超過50億美元的股票。

隨著今年股價的大幅下跌,我們預計波克夏將在第一季和第二季初回購一定數量的股票。如果並未回購,那背後的原因為何? 如果執行回購,巴菲特又願意以什麼樣的運行速度回購股票呢? 考慮到波克夏繼續持有大量現金,以及目前監管機構批准在2020年宣布高達210億美元的普通股股息,我們相信,該公司每季度可以輕易回購15億至25億美元的普通股。

問題4: 波克夏能否按照美聯儲的指示增持銀行股份?

今年年初,美聯儲發布了一項最終規則,將在一定程度上更新和修訂其根據1956年《銀行控股公司法》(Bank Holding Company Act)確定銀行控制權歸屬的架構。當我們在細讀規則時,發現新規則闡明了與控制權歸屬相關的現有規則和解釋,這些規則和解釋的界線是模糊的且不總是透明的,此外新規則也放鬆了一些先前的控制權假設。不過,整體來說,新規則似乎仍有很多灰色地帶,需要波克夏公司等股票投資者與美聯儲就其投資股份進行持續對話。深入觀察波克夏公司1月底後的內部股權申報資料,當美聯儲發布新規則後,該公司一直在加碼銀行持股,買入2300萬股美國銀行(Bank of America)、 900萬股紐約梅隆銀行(BK)、1900萬股美國合眾銀行(USB)以及另外2400萬股富國銀行(Wells Fargo)的股票 — 其中波克夏持有美國銀行(Bank of America)的股票已經超過了10%的舊有門檻,而在過去,這個門檻會迫使你調整持有部位。我們希望了解新規定將如何影響波克夏加大對這些銀行投資的能力,以及波克夏與這些銀行的業務規模是否會限制其在這些銀行的持股比例。

問題5: 波克夏對於目前所持有的航空股有何看法?

幾年前,我們提出有關波克夏開始入股美國四大航空公司的問題,四大航空公司分別為美國航空公司(AAL)、達美航空公司(DAL)、西南航空公司(LUV)和聯合航空公司(UAL)。即使整合過去15年的經驗,那時我們仍指出航空業似乎並不具備太多優勢,首先是航空業有著極高的進出入壁壘。再者,航空產業也極易受到低轉換成本與激烈價格競爭的傷害。最後是燃料成本帶來的影響,節節上升的燃油價格難以轉嫁,持續下跌的油價又將引發更加慘烈的價格戰。儘管在我們看來,石油油價只要出現一次巨幅飆升,就會衍生出嚴重問題,但對於新冠肺炎疫情這樣的黑天鵝事件使航空公司迅速陷入困境,我們並不感到意外。

至於達美航空,有趣的是,波克夏在2月底收購了近100萬股的股票,但在4月初又出售了1300萬股(以及西南航空的230萬股)。鑑於航空業面臨的風險增加,我們不確定這是否只是投資組合的重新配置,還是開始從股票投資組合中完全剔除航空股。也就是說,波克夏在此時做出什麼選擇? 在過去的週期中,波克夏不必與政府和其他資本提供者進行如此激烈的競爭來為公司延續命脈,它可以選擇支付高額股息的特別股和認股權證來購買普通股,以取代注資與巴菲特的批准。

在第二部分,我們將探討更多波克夏的投資部位情況及應對新冠肺炎疫情的策略。

作者簡介 Greggory Warren

Greggory Warren  

Greggory Warren, CFA, is a senior stock analyst with Morningstar.