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評估多因子基金的框架(第1部分)

買入多因子基金的理念基本上是建基於投資組合多元化的概念。因子多元化具投資優勢的論點雖然簡單,卻不意味著選擇和堅持沿用多因子策略是一件容易的事。

Alex Bryan 12/07/18

本文必須再三強調,投資組合建構十分重要。談到多因子基金,魔鬼就在細節。通常基金的細節又多又細緻。以下我們會提出一個框架,幫助投資者了解這些基金建構投資組合的方法。這框架將有助投資者更了解這些基金,我們也希望投資者能更好地管理自己的期望——這對於有效運用這些基金至為重要。

1.基金的選股領域是甚麼?
選股領域,也稱為母指數,是基金在建立其投資組合的基礎,從中挑選出可加入投資組合的股票。這通常是一個廣泛的指數,如羅素1000。選股領域應該作為基金表現的基準,還可以作為基金有多少潛力能跑贏母指數和/或同業的參考。例如,過去大多數回報最高的投資因子都發生在最小型的股票身上,這可能是因為小型股比大型股票更容易被錯誤定價。因此,在其他因素不變的情況下,那些從大型股及中型股開始建構組合的基金(大多數多因子基金都這樣做),可能比那些以全盤股或一組小型股建構組合的基金表現為差。

2.這些基金瞄準哪些因子?
真正重要的投資因子只有幾個,包括:

可能提高回報的因子:

  • 價值
  • 股息收益率可以說是價值的一部分,儘管有些人將其分拆為一個單獨的因子
  • 小型
  • 動量
  • 質量/盈利能力

可能降低風險的因子:

  • 低波動性

以上因子在學術研究中都得到廣泛和獨立的研究,長線來看,幾乎在所有市場中均得到不錯回報。但更重要的是,為甚麼這些因子有效並能持續製造回報,當中有合理的經濟解釋,包括風險補償、人為驅使錯誤定價和機構阻力。

跟其他四個因子相反,低波動性並不旨在提供比市場更高的回報,其作用反而是降低風險,有能力為基金帶來比市場更佳的風險調整後回報。雖然低波動率有助於因子多元化,但它可能會對基金的表現造成不成比例的影響(除非基金明確限制該因子的主動風險)。它還有可能降低基金的長期潛在回報。

雖然市場還有無數其他因子,但它們一來不被廣泛接受,二來不能作大規模投資(例如流動性不足因子),還有可能只是那些核心因子換湯不換藥的新包裝而已。投資者最好還是堅持以一籃子核心因子建構組合。1

3.基金如何衡量其目標因子?
衡量股票受每個因子的影響程度方法有很多。例如,基金可以根據市賬率(P/B)、市盈率(P/E)、企業價值/EBITDA比率、股票收益率,或混合以上指標來衡量每隻股票的價值因子。有時,一個指標或一組指標會比其他好,但目前尚未有一個定義價值的最佳方法。重要的是所選擇的指標是:

  • 簡單──以減少數據挖掘的風險(策略開發人員定立選股準則,使回溯測試看起來不錯)
  • 透明──讓投資者了解他們會得到的東西
  • 能代表其投資風格,以確保基金能夠實現目標

基金選擇某些具體指標來作準則,比起以每隻股票不同因子在相對同業或整體市場的因子比重作衡量,後者更能瞄準目標。這兩種方法之間存在權衡。板塊相關的選股方法,比領域相關的選股方法更少機會出現板塊傾斜。板塊傾斜可能是無償主動風險的來源,往往不是捕捉目標因子所必需的。2,3 板塊選股法也更方便比較不同股票(特別是價值和質量兩大因子),因為相同行業的公司,資產負債表和盈利能力會較相似。惟缺點是它可能會降低基金的「因子純度」,使基金持有該因子較弱的股票(相對整個領域的其他股票)。

一種方法並不一定更勝另一種方法,但不控制板塊差異的基金可能會受益於板塊限制,使基金更多元化。畢竟,多元化是持有多種因子基金的核心原因之一。

在本文的第2部分,我們將繼續討論該框架的其餘兩個步驟。

1 雖然市場風險因子(或beta)是驅動回報的重要因子,但我們將其排除在外,因為市場風險過高的股票歷來回報並不吸引。
2 Bryan, A. & McCullough, A. 2017. 《行業傾斜對因子表現的影響》(“The Impact of Industry Tilts on Factor Performance.”)2017年3月15日
3 Bryan, A. 2017. 《沒有板塊傾斜的質量和價值》(“Quality and Value Without the Sector Side Bets.”) 2017年7月19日

作者簡介 Alex Bryan

Alex Bryan  

Alex BryanMorningstar的基金研究員。

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