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五種經濟護城河

優質的投資法

Samuel Lee 05/03/14

本文最早刊於201310月的Morningstar ETFInvestor

「經濟護城河」是巴菲特投資哲學的中心。護城河使一間公司能長時間維持高水平的投資回報。Morningstar歸納了5種常見的護城河,每種都可以從巴菲特所購買的股票上找到。

1. 有效規模,亦即自然壟斷。當市場在只有單一公司提供服務的情況下最為有效,自然壟斷就會出現。一般來說,自然壟斷市場的經濟規模巨大,而且要求高固定資本支出,例子包括受監管的公用事業、報紙、鐵路和管道等。2010年,巴菲特就收購了美國伯靈頓北方聖太菲鐵路。

2. 轉換成本高,企業數據庫軟件和服務就是典型的例子。因為轉換這些系統除了複雜和昂貴,更可能要暫停基本服務。2011年,巴菲特買入了約110億美元的IBM(IBM,在美國上市)股份。

3. 成本優勢,即能夠比競爭對手以更低廉的價格出售產品。這類似有效規模,但可以由更多因素產生。例如沃爾瑪(WMT,在美國上市)將提高成本優勢植入企業文化,提倡高度專注於成本控制和審慎的資本分配,擁有良好的物流系統,以及能從供應商和工人身上得到最有利公司的條款。巴郡自2005年以來一直持有沃爾瑪股票。

4. 無形資產,可分為政府特許權及品牌。

a. 政府特許權是政府授予的特別權利,常見例子有對發明授予壟斷權利的專利。國家認可的統計評級機構享受的權利,則是另一種政府特許權。評級機構3大巨頭穆迪、標普和惠譽的信用評級被寫在無數的合同、法規和投資要求內,儘管許多成熟的投資者關注如CDS利差等市場指標遠多於信用評級,然而幾乎所有債券發行人卻非常重視評級,令3大評級機構收入不斷。巴菲特於2000年買入穆迪(MCO,在美國上市),但自金融危機以來逐步賣出股份。

b. 品牌是由社交認同以及很多很多廣告為產品衍生而成的身份。基於大腦內的某種怪癖,消費者會願意以溢價購買品牌產品。可口可樂(KO,在美國上市)主要成份無非是碳酸糖水,卻因為鋪天蓋地的廣告贏得了巴菲特口中的「心象佔有率」(Share of mind),於是能以高利潤售賣可樂。巴菲特於1998年第一次買入可口可樂,至今從未售出一股。

5. 網絡效應,形容當使用人數愈多,服務或產品的價值就愈大。信用卡支付系統就是一個典型的例子。因為有足夠的商家和用戶參與其中,無論是Visa(V,在美國上市)、萬事達卡(MA,在美國上市)或美國運通(AXP,在美國上市),其系統都能自我維持及可靠運作,而且難以讓外來者破壞。1963年美國運通因為扯進「沙拉油醜聞」股價大跌,巴菲特卻趁機大舉買入並持有至今。

事實上,只有很少公司能在跨數十年實現高資本回報率。Charlie Munger指出:「在美國,如果一個人或機構把絕大部份財富長綫投資於3間優良的國內企業,幾乎肯定能致富。」他聲稱巴郡的大部份價值都只是來自10個好概念,真正的難度在於辨別出這些概念,並堅持實踐下去。

 

 

作者簡介 Samuel Lee

Samuel Lee  

Samuel Lee Morningstar ETF 策略師及MorningstarETFInvestor編輯。