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債券型基金的投資概念

債券基金經理人有一系列能在升息環境中取得報酬的工具,本篇在解釋如何操作這些工具。

Kunal Kotwal 02/04/18

債券基金的投資人常因利率上升而感到恐懼。其中,許多投資人明白存續期間(利率對債券殖利率的敏感度)會造成利率和報酬的反向關係。

然而,這經常導致一個錯誤的觀念:存續期間是債券基金經理人在利率上升環境中唯一需要注意的問題。其實,相反地,透過某些策略如信貸、通膨連結證券以及貨幣、收益曲線定位等,經理人反而能藉由利率升幅受惠。我們將深入探討這些策略。

存續期間和利率

基金經理人應對利率上漲的合理策略是減少持債或者降低存續期間。然而,這會造成一些連鎖效應,因為存續期間代表了在市場壓力期間,衡量債券與股票的關聯性的指標。

一般而言,低存續期間會減少策略的潛在多樣性;除此之外,大多數情形下它也會使債券的收益率降低,而收益率正是投資人的關鍵需求之一。

這可能會迫使基金經理人投資於風險更高的固定收益資產來彌補報酬。而關於收益率的另一特性,這些收益能夠緩衝升息所引起的資本流動。

更清楚地闡述這一點:如果指數的存續期間為五年,收益率為2.5%,在投資者的總收益變成負向之前,利率還可以上升0.5%。

由於大多數核心策略都會以指數作為基準,它們始終會有存續期間的基本值,也會對債券收益率的變化極為敏感。各種策略允許的存續期間長短都不相同,我們認為,當投資人決定資產配置時,彈性與否會是一個考慮因素。也就是說,雖然存續期間對於報酬成果極為重要,但也很難持續準確預測。

收益曲線

對於基金經理人而言,另一個較少人知道的策略是將到期時間不同的債券沿著收益曲線分配,以推測其改變。主要可運用的兩個策略為:Curve steepener和Curve flattener。

當基金經理人相信,相對於短期,收益曲線的長期端受到較大的賣壓時,便會執行Curve steepener策略。順帶一提,這也是在升息環境中最常被經理人執行的策略,原因在於:短期利率的提升通常會造成連鎖反應,沿著收益曲線的向上重新定價。而策略的實行方法則是,相對於指標指數減持或放空10年期或30年期債券,並同時增持或買進短期債券。

而Curve flattener策略在預期利率會降低時更受歡迎,它的執行方式和Steepener策略完全相反,是買入更多10年期或30年期債券,並且同時減持短期債券。基金經理人在低成長、低通膨和降息的環境下,能運用倍數效應使報酬最大化。

重要的是,基金經理人不用改變基金的整體存續期間也能實施這些策略。除此之外,全球投資策略的基金經理人也能同時藉由海外收益率曲線而得利。

通膨連結債券

通膨連結債券是讓投資人只需要面對實質利率風險的證券,因為支付的利息和面額會隨著通膨率變動。這保護了投資人,使他們降低來自通貨膨脹的風險。

實際上,通膨連結證券是利率上漲時的有力工具,因為隨著通膨的提升,資本也會向上調整。如果20年通膨連結債券的面值是100英鎊,息票率為2.5%,通貨膨脹率為4%,到期時本金將增加至220英鎊;通貨膨脹率每半年將複利一次。

此外,2.5%的利息不會改變;然而,如果面值增加的話,利息支付的實際金額也會增加。這看似一項在升息環境中的完美工具,仍有一些缺點存在。

這些證券擁有很長的存續期間。此外,它們的流動性不像名目債券這麼強,而且交易價格有時並不吸引人。
信貸浮動利率是基金經理人在利率上漲時期使用的一項著名策略。浮動利率證券發行時的利差會比10年期債券,例如短期現金指數如銀行拆帳、LIBOR等還要高。

如果現金利率或10年期債券收益率增加,信貸收入的絕對收益水平也會隨著利差而提升。這個將利率與收入鎖定的特性,是這些工具在低收益率或利率上升環境中高度受到債券基金經理人青睞的原因,滿足了投資人對收益的渴望。

一個相關的重要概念是利差存續期間(Spread Duration),這衡量了公司債價格對信用利差變化的敏感度。殖利率和到期期間是計算利差存續期間的關鍵決定因素。基金經理人呈現出的利差存續期間越長,投資組合對信貸市場漲跌的敏感度越高。雖然信貸是一種風行的投資工具,但基金經理人必須保持小心謹慎,因為信貸市場的配重過高可能會增加投資組合在風險趨避環境中的風險性。

貨幣

我們看到貨幣分配在債券型基金中扮演的角色越來越吃重,許多債券經理會持有不同程度的貨幣。簡單來說,現金利率上升和貨幣走強兩者間通常存在正向相關。由於這種關係,基金經理人可以選擇減少存續期間或增持貨幣來應對利率上升的預期。

由於持有成本的不同,基金經理人越來越常使用貨幣來實踐他們的觀點,而非利用存續期間或利率。較短的存續期間會耗損金錢,而結構良好的貨幣組成可以增加收益。然而,貨幣的波動率遠比債券來得高,意味著它對於經理人的報酬來說也可能是一把雙面刃。

值得注意的是,考量到更大的資產和國家範疇,全球投資型的基金經理人會比單一市場擁有更多可使用的槓桿。

作者簡介 Kunal Kotwal

Kunal Kotwal  

is a senior fund analyst at Morningstar