主頁
 投資組合
 基金/市場動向
 ETF
 基金工具
 基金篩選器
 基金檢閱
 組別排行榜
 

要持有被動式商品嗎?(下)

4個不支持投資被動式商品的理由

John Rekenthaler 22/09/17

未必為真的假設

上週五的文章討論了二位諾貝爾獎得獎者的論述,與大眾認知相異的是,若選擇被動式投資商品,未必與投資理論相符。如同馬克維茲(Harry Markowitz)博士所提,在假設理性股票投資人會固定以無風險利率,對其股票投資部位進行槓桿操作的前提下,那麼投資人就應該持有所有的股票。然實際情形並非如此,此理論也因此未能成立。或許有其他論點支撐投資人應持有被動式商品以外的投資工具。

許多投資人會如同群蝶飛舞般的收集眾多投資標的,而非如專業的工程師,持有非被動式商品之外的標的。惟這其中的二相差異,會肇因於無心的決定;故此文著重於與理論相異的投資動機。

馬克維茲的研究間接反映這項結果。馬克維茲的研究顯示,如果槓桿成本非為零風險利率,也非普遍,那麼積極型投資人的投資行為就會偏離被動式投資。依據CAPM模型,單一股票的beta值越高,預期報酬也將越高;故若未使用槓桿做為投資輔助工具,積極型投資人則會青睞高beta值的股票。

扭曲資產價值

上述的投資行為會扭曲個股價值;換言之,會導致股價表現缺乏市場效率。如果過多的資金挹注在具高beta值特徵的一籃子股票中,那麼這籃子股票會出現超買的情況,並導致低於預期的未來報酬。接下來的故事,也就不需再贅述,投資人可能因此減碼高beta值的個股,壓抑股票價值,讓其成為能逢低買進的標的。

準確預估這些效應,並從中獲利絕非易事。然而,重點是,股市走勢並不會依循CAPM理論的假設,它可能會出現系統性的價格扭曲。不過,這卻是主動式管理大展身手的機會。

或許還有其他機會。不過,若參考CAPM模組,投資人在高beta值、低beta值股票之間換手交易,會是唯一的結果。其他事情同樣也能產生連鎖效應;舉例來說,許多市場觀察家辯稱流入被動式基金的資金足以扭曲股價,受投資人青睞的被動式基金所投資的個股價值,會因此被扭曲;相對的,被動式基金未選中的個股之投資價值則可能因此被低估。僅管Rekenthaler未全然同意,惟這並不表示上述情形不會發生。

風險的各種定義

接下來與持有被動式基金相佐的三個論點,與錯誤訂價並無關係。它們反映個人情形的差異性,足以導致完全理性的投資人最後持有不同的股票投資組合。

其中一個明顯的例子即為流動性需求。如果一個開放型共同基金經理人管理的基金,受益人數不多,故每個受益人因此持有較高的比重,然一旦有任何受益人突然要求贖回,那麼這檔基金就會被迫賣出相當比重的資產。因此,持有高流動性的股票,則顯得更重要。相反的,封閉型基金經理人則不會面臨如此的問題。

流動性只會有好處,能迅速的將股票折價賣出永遠是好事一樁。在所有條件一致的前提下,高流動性的股票股價,可能會高於缺乏流動性的個股。收到贖回通知的開放式基金經理人可能會為了額外的流動性,而接受未來報酬可能較低的事實;封閉型基金經理人則不然。換言之,不同的青睞度會產生不同的投資組合。

勞動力資本財

每個人的資本來源有二:投資與人力。每個人現有的投資資本是經過長期累積,並以金融資產的方式呈現。相反的,每個人的人力資本是與未來有關;也就是每個人的薪資所得。

與金融資產相似的是,人力資本持有不同程度的波動性。一個在財源豐富大學任教且具經驗的教授較能預估他們未來的薪資水平;一個在穩定且資金充裕官方單位的公務員亦是如此;相對的,地產開發商則可能面臨較高的債務違約風險。故在所有條件一致的前提下,教授與公務員在投資之時,能承擔較高的風險,而地產開發商則不然。

人力資本足以影響投資人會持有多少的股票,但並非代表其投資組合會偏離被動式基金的投資佈局;惟從產業佈局的角度來看,則可能與被動式基金相異。以汽車業為例,在汽車產業表現不佳之時,身在其中的汽車業從業人員,自然會完全避免投資汽車業相關類股。

資產與負債

最後一個反對持有被動式商品的原因是,個人的資產與負債能相呼應。乍聽之下,不易立即反應其中的含意。晨星資產配置分析師Paul Kaplan與David Blanchett解釋,如果投資人的資產規模能隨其槓桿水平而增加,那麼即可能降低投資人持有被動式基金的意願。

舉例來說,年紀稍長的投資人可能已為計劃性支出做好準備,也或許已準備好長期醫療保險,更可能鑒於自身未來的醫療護理需求而青睞生物科技、健康護理類股。而醫療成本增長速度,可能較整體經濟成長速度為快,並進而帶動保費上漲、生技與健康護理類股的股價表現。不過,此點的論述強度不如上述勞動力資本財的觀點。然而,此文的重點在於:持有被動式商品對投資新手來說是合適的選擇;然還是要提醒,除了被動式商品之外,市場上仍有其他經過核備可銷售的投資工具,讓投資人選擇。

作者簡介 John Rekenthaler

John Rekenthaler  

John Rekenthaler 1988 年研究基金市場,現時為Morningstar 的研究部成員以及Morningstar.com的專欄作者。Rekenthaler 強調其專欄內容純屬個人觀點,不代表Morningstar 立場。