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要持有被動式商品嗎?(上)

若缺乏投資資訊,以標的價值做為決定投資比重的參考依據,可做為替代方案

John Rekenthaler 15/09/17

正論

許多研讀過投資理論的投資人認為,他們應該持有被動式管理的投資組合。並認為,不應該挑剔美股,反而應該藉由被動式基金積極持有美股,債券與其他海外投資都可以同樣的方式進行。前述觀念來自於諾貝爾獎得獎者暨夏普指數創建者William Sharpe。不過,大多數投資人在投資之時,未必會參考他的理論,運用被動式投資持有每個資產類別。然而,若他們透過基金投資而非直接投資股票,投資人可能在無意間落實了夏普的理論。

經由持有部份的被動式基金,投資人可能每年會有不錯的投資報酬,而他們的投資組合波動度,會與其追蹤的指數相近,且基金報酬與其基準指數的報酬亦不應相差太遠。如同晨星量化研究董事Paul Kaplan所言,被動式投資值得進行多方討論。原因在於,夏普在研發CAPM模組的過程中,是假設投資人能夠且會藉由融資的方式,對其投資組合進行槓桿操作;然融資利率必須是無風險利率。

反辯

實務中,大多數的投資人,甚至機構法人未必會運用融資的方式投資;且即便它們嘗試融資,也無法獲得無風險利率;而這就挑戰了CAPM模組理論的假設。與夏普同年贏得諾貝爾獎的馬可維茲(Harry Markowitz)指出,一旦我們將投資人有限的融資能力納入考量,即等於是不再依循被動式管理的投資組合具效率性的論點了。馬可維茲另提到,此缺乏效率性的被動式投資組合之規模可能相當大,且若投資人能無上限的進行融資,最後可能也無法套利;而他的說法不只被驗證,也未受到挑戰。

Beta值會更佳嗎?

馬克維茲曾得出一個結論:在CAPM理論的投資環境中,投資人經由融資買進更多的股票,獲得額外的報酬;換言之,在Beta值維持於1的前提下,投資人投入更多的資金,而非以相同的金額,投資具有較高Beta值的股票,以獲得更多的報酬。在真實的投資世界中,並非如此。

原因在於,若沒有經過融資,後者是唯一的選擇。對於認同CAPM理論,Beta值即反映個股預期報酬,且願意承擔高於整體市場風險,以換取優於整體市場報酬表現的投資人來說,會更青睞投資Beta值較高的股票。沒有”假如”、沒有”也是”、更沒有”但是”;而是他們唯一會做的選擇。因此,這類型投資人必會捨棄被動式基金,且更青睞波動性較高的股票,並忽略走勢穩定的股票。

不過,如此的投資行為可能會扭曲資產價值。若有眾多投資人運用此觀念,將機構法人持有的資產類別與長期投資的做法,或者將一般投資人還有超過數十年的預期壽命納入考量,那麼風險較高的股票可能出現超買的情況。過多資金會流向相同的有價證券投資組合中,並可能因此減少投資人的預期報酬。相反的,低Beta值的股票則會被忽略,然卻有優於預期報酬的機會。

上述的情形,自CAPM模型問世以來已發生過了,故提高市場認為馬克維茲說法為真的揣測;即便他的理論非以預測為出發點。讀者普遍欣賞CAPM的論述與觀念,也讓夏普的聲譽實至名歸;惟他的理論並未改變投資人行為。大多數追求較高投資報酬的投資人,依舊未對其投資組合進行槓桿操作,並持續買進風險較高的股票,以獲得額外報酬。

受限的槓桿活動效應不僅止於此。每次資產價值受到扭曲,金融市場則存有潛在相對應的價格扭曲,以反映原本價格走勢的改變。意即,如果Beta值較高的股票,由於大量的市場需求而出現溢價;而Beta值較低的股票,則可能出現折價的情形。若投資人也預期如此的結果,那麼股票投資人則可能改變他們的集體行為,低Beta值的股票反而可能因此受到青睞。前面敘述要強調的是,一旦此門一開,可能降低投資人對被動式管理投資組合的青睞度,市場投機份子則可能趁虛而入。

前面多樣討論,並非為了反映申購被動式基金是錯誤的決定,也不是在影射持有被動式基金開啟投資生涯,是不智的決定。對股票投資有興趣的大眾,其實有為數可觀的個股可選擇。然而,若缺乏足夠的投資資訊,投資人最理想的決定或許是,以標的價值做為決定投資比重的參考依據。除了馬克維茲的觀察之外,還有其他資訊會影響市場參與者,如:具高Beta值的股價與個別投資人的情況,為獨立關係。投資人的個人因素,亦可能導致投資人決策與被動式投資組合相異。

作者簡介 John Rekenthaler

John Rekenthaler  

John Rekenthaler 1988 年研究基金市場,現時為Morningstar 的研究部成員以及Morningstar.com的專欄作者。Rekenthaler 強調其專欄內容純屬個人觀點,不代表Morningstar 立場。