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小型股是輕鬆的賽事嗎?

低成本、穩健投資流程、遵守投資紀律的經理人,是投資人理想的長期選擇

想像你參加一場撲克牌比賽,在加入賽局前,你有二桌競賽對手可選擇。第一桌的參賽者都是新手,很容易梭哈,不善吹牛,或者根本就不善於打牌;另外一桌的參賽者對你來說都是世界級的對手。如果贏了世界級的對手,會很有面子;不過,若與生手比賽,則會提高你的贏面。坐滿生手的牌桌,就如同極具眼光的策略投資專家並身兼教授的Michael Mauboussin所比喻的輕鬆的牌局。在輕鬆的牌局裡,與賽者都沒有過人的技巧,但好處是,贏面相當高。

不過,Mauboussin認為,在投資領域中,輕鬆的牌局越來越少;原因在於資訊接收較少的投資人已轉往被動式投資商品之中了,並任由技巧高超的投資人在市場中相互競爭。此外,科技進步不僅提高資訊透明度,也有助於投資人能更快的嗅到市場不尋常之氣氛,但也讓投資成為一場越來越難勝出的賽事。

在現今的公開市場中,若依然有較輕鬆的遊戲可參與,小型股可能是僅存能參與的領域。這並非代表,相較於大型股,小型股不需要技巧操作;而是由於小型股尚有可發揮的空間,且市場參與者相對較少。美國資產業者曾統計過,儘管數量為大型股的三倍之多,然小型股的總市值僅占整體市場相對微小的一部份。小型股較不受到市場重視的原因在於,大型股具高流動性特徵,故較容易受到機構法人的青睞。也因此,相較於大型股,小型股仍存有許多待發掘的投資機會。

另一方面,被動式投資的標的也逐漸由大型股擴大至小型股。在過去五年中,被動式小型股基金的市佔率從原先的29%,擴大至46% (於此同時,被動式大型股票型基金的市佔率也從35%,來到48%)。這股被動式投資浪潮,勢必也將淘汰在小型股市場績效表現不佳的主動式基金經理人,使得小型股市場的競爭日益激烈。

小型股:更輕鬆容易的賽事嗎?

與技術不佳或者相對弱勢的生手競賽,的確輕而易舉。同樣的,相較於大型股,如果小型股有更多更好的投資機會,我們或許能預期表現最佳的小型股票型基金,能優於表現最佳的大型股票型基金。換句話說,小型股票型基金應該更容易有出色表現。

為驗證上述的論點,晨星美國資深股票分析師Christopher Davis觀察主動式管理的美國大型股票型、美國中型股票型、美國小型股票型基金組別,在1997年8月到2017年7月之間的報酬表現(扣除費用後)。且計算的數據包含基金任何一個成立超過計算期間20年以上的級別;換言之,此研究會包含目前已消滅的基金級別,以降低存續率對此研究結果的影響。

接下來,Davis會比較各組別中,報酬最佳與最差基金之間的差異;並進行二階段的報酬比較。第一階段,為觀察歷史趨勢,故僅觀察每單年度的報酬差異。惟鑒於一年的報酬差異會出現較多的雜訊,故於第二階段,他再將設定研究的20年,以每5年做為一個研究區間,以觀察長期報酬差異的結果。此外,Davis為降低報酬位居二極端基金報酬表現對此研究結果的影響,他取報酬分別位居第20名與第80名的基金,做報酬差異的比較。

1990年代末興起的科技風潮,並在2000年代初期發生的科技泡沫,讓報酬最佳與報酬最差的基金之間,出現相當大的差距;其中,又以中型股票型基金、小型股票型基金為最(下圖一)。不過,如此顯著的差距,終會收斂;畢竟,這是非尋常的歷史表現。如果此篇研究是從2002年做為起始,此篇研究報告的戲劇性會相對較低;不過,還是會有相近的結果。此研究結果反映,報酬出現下行趨勢,並反映主動式管理經理人的工作越來越具挑戰性。

圖一:1997年~2017年之間,不同市值規模基金類型每年度的報酬變化

資料來源:晨星美國; 數據截至:2017/07/31

小型股票型基金經理人的工作也未必較輕鬆。在過去20年間(截至2017/07/31止),大、中、小型股票型基金之間的報酬差異漸漸收斂至相近的水平(下表一)。在最近的5年間,僅有小型股票型基金之間的報酬差異,略高於大型股票型基金之間的差異。在前一個5年間(2007/08~2012/07),報酬最佳與最差的小型股票型基金之間的差異,則低於中型股票型基金、大型股票型基金所得出來的報酬落差。

此外,中型股票型基金則在每個5年研究區間出現最大的報酬差異。然而,中型股則可能混有大型股、小型股,且以小型股為重且持續投資於表現出色個股的基金,也逐漸趨變為中型股票型基金。然而,中型股票型基金報酬差異較大,未必代表中型股充滿投資機會,而是代表中型股具綜合性特徵。

表一:不同市值規模基金組別每五年的基金報酬差異

資料來源:晨星美國; 數據截至:2017/07/31

儘管整體上,基金報酬之間的差異收斂,然報酬差異在市場波動的環境中,亦出現波動較高的現象,反映小型股有機會得以提供更佳的報酬。。然而,這並非代表小型股票型基金一定能受惠於高報酬差異的環境。再以1999年為例,小型增長型股票型基金隨著科技類股上揚而表現出色,然小型價值型股票型基金則受到傳統經濟型態的工業標的表現的拖累而不佳;惟隨著牛市於2000年3月結束,上述小型價值型股票型與小型增長型股票型的表現則出現反轉。整體上,儘管前述投資期間都有具投資價值的標的,只是表現勝出的贏家完全不同。

不過,基金報酬差異收斂並非代表投資機會減少;換言之,問題並非出於缺乏值得投資的小型股,而可能是肇因於小型股票型基金經理人未能掌握投資契機。經理人常面臨資產規模過大,且受限於被動式投資的框架中。機會仍可能再次上門,不過經理人未必能順勢回應。

再從基金報酬來看

如果小型股能提高投資報酬的機率大於大型股,那麼主動式管理的小型股票型基金經理人,相較於主動式管理的大型股票型基金,更容易有優於被動式管理的小型股票型基金的機會。評估同一基金組別中,主動式基金經加權後的報酬,與被動式基金報酬二相比較的晨星主動/被動式投資晴雨表(Morningstar Active/Passive Barometer)反映,前述基金報酬趨勢為真。經過長期投資之後,採用主動式管理的小型股票型基金相較於中型或大型股票型基金,更容易勝出同類型的被動式管理的基金。惟可惜的是,僅有少數的小型股票型基金能達成此目標。自2007年6月開始,依然存續至今的小型股票型基金中,僅有約26%的小型均衡型股票型基金能在其後10年間表現優於其同類型的被動式基金。在這10年間小型均衡型股票型基金的加權後的年平均報酬率則以6.3%,遜於同類型被動式基金的7.5%。

如上所述,大型均衡型股票型基金表現更難優於其同類型被動式基金,甚至差異更大。在2007年~2017年之間,在大型均衡型股票型基金組別中,僅有14%存續的基金能有優於同類型被動式基金的報酬,而年平均報酬率落後幅度更是來到了1.5%。

結論

小型股票型基金越來越難表現勝出,是投資人必須面對的現況。當然,投資人的選項之一就是,可以完全不申購小型股票型基金;這也的確是一個理想的選擇。不過,還是有其他聰明的方式,可參與小型股票型基金的投資。提高你的勝率,最簡單也最快的方式就是將投資成本極小化。在過去10年間,費用比最低的小型均衡型股票型基金表現勝出的機率從26%上升至40%。成本優勢在於,那是直接掌握在你手中的;且不論小型股市場效率如何變化,你永遠都能從中受益。低成本、穩健投資流程、遵守投資紀律的經理人,是投資人理想的長期選擇。

作者簡介 Christopher Davis

Christopher Davis  

Christopher Davis is a senior fund analyst with Morningstar and editor of Morningstar's Fidelity Fund Family Report, a monthly newsletter that offers independent, no-holds-barred guidance on the pros and cons of this dominant fund family. He welcomes e-mail but cannot give investment advice. Click here for a free issue of the Fidelity Fund Family Report.